미국 주식시장은 도널드 트럼프 당선 이후 몇 주간 호황을 누렸다. 하지만 그리 오래가진 못했다. 포춘이 ‘밀월관계’가 끝났을 때 투자자들이 해야 할 일들을 소개한다.
미국 주식시장은 지난해 11월 몇 주간의 골든 위크 동안 도널드 트럼프의 당선을 반겼다. 포춘이 기사를 마감하고 있을 때, 주가는 기록적인 랠리를 이어가고 있었다. 월가의 금융전문가와 전략가들 사이에도 신선한 낙관주의가 감돌고 있었다. 골드만삭스, JP 모건 체이스, 레이먼드 제임스의 시장분석가들은 “트럼프가 내세운 규제 완화 및 법인세 인하 공약이 미국 주식시장을 상승세로 돌려놓은 주 요인” 이라고 평가했다.
하지만 장기적 주가 결정요인을 연구하는 투자자들은 대선 이전보다 그 이후의 전망이 더 낙관적이지 않을 것이라 내다보고 있었다. 물론 대선 이전에도 상황은 결코 좋은 편이 아니었다. 간단히 말해 트럼프의 예상치 못한 승리 이후 주가가 크게 올랐고, 현재 주가도 매우 높은 수준인 건 사실이다. 리서치 어필리에이츠 Research Affiliates의 최고투자책임자 크리스 브라이트먼 Chris Brightman은 “향후 수익을 예측하는 최고의 방법은 실적 대비 낮은 가격에 주식을 샀는지, 높은 가격에 샀는지를 보는 것이다. 과거에 누렸던 두 자릿수 수익을 기대하는 개인 투자자들과 펀드 매니저들은 상당히 실망할 것”이라고 말했다. 이 회사는 1,610억 달러 규모의 뮤추얼 펀드와 ETF의 투자 전략을 관장하고 있다.
자산관리업체 GMO의 가치투자자 제임스 몬티어 James Montier도 미국 주식에 대해 어두운 전망을 내놓았다. 그는 “극단적으로 고평가된 시장이기 때문에, 나라면 주식을 사지 않을 것”이라고 말하기도 했다.
몬티어 같은 비관주의자들의 생각을 좀더 깊이 들여다 보면, 결국 비슷한 결론에 도달하게 된다(더 비관적이 될 수도 있다). 하지만 다행스럽게도 투자자들은 매우 값비싼 미국 시장과 주식 전반 그 너머를 살핌으로써 더 큰 수익을 거둘 수도 있다. 지금은 투자에 관한 최고의 선택지, 즉 가장 저렴하게 주식을 매입할 수 있는 광범위하고 모험적인 시각을 가질 때라 할 수 있다.
다양한 저평가 자산에 투자 포트폴리오를 분산하는 게 수익률을 높이는 데 도움이 될 것이다. 사려 깊게 투자를 한다면, 추가위험을 아주 조금, 혹은 거의 부담하지 않고도 수익을 올릴 확률을 높일 수 있다.
지금부터 왜 가까운 미래에 미국 주식시장이 하향세로 접어들게 되는지 그 이유를 살펴보자. 지난 100년 간 S&P 500은 연 평균 9.6%의 수익률을 기록했다. 월가의 낙관주의자들과 다수의 연금펀드 매니저들은 주식이 과거와 비슷한 수익률을 지속할 것이라 예측하고 있다. 하지만 다음의 이유로 상황이 바뀔 수도 있다. 지난 수십 년간 거의 두 자릿수 수익률을 올린 투자자들은 현재의 고평가된 가치보다 훨씬 낮은 가격으로 주식을 매입했다는 사실을 고려할 필요가 있다.
시장 전망이 어려운 이유가 바로 여기에 있다. S&P 500 인덱스 펀드처럼 다양한 주식을 사들이면, 투자자가 향후 10년간 기대할 수 있는 수익은 다음 네 가지 요소로 구성될 수 있다: 초기 배당 수익, 실제 주당 순이익의 예측 성장치, 기대 인플레이션, 예측되는 밸류에이션 변화가 그것이다(이들은 주가수익비율(P/E multiple)를 증가하게 할 수도 줄어들게 할 수도 있다). 첫 번째 요소인 배당 수익부터 살펴보자. 높은 가격이 낮은 수익률로 이어지는 이유 중 하나는 고평가로 인해 배당 수익률이 줄어들기 때문이다. 현재까지 투자자들에게 가장 높은 수익을 안겨준 건 바로 배당금이었다. 1871년 이후 S&P 배당 수익률은 평균 4.9%였다. 그러나 최근 수십 년간 하향세를 그려왔다.
문제는 요즘 높아진 주가수익비율(P/E)이다. S&P 500 주식의 P/E는 24로, 지난 세기 평균 16과 1990년 무렵 19보다 상당히 높은 상황이다. 보통 미국 대기업들은 순익의 절반 정도를 배당금으로 지급한다. 그러나 ‘주가(P)’가 높아지고 있기 때문에, 주식 매입에 지불한 달러 당 배당금이 크게 줄어들었다. 현재 S&P 배당수익률은 겨우 2%에 머물고 있다.
그렇다면 두 번째 요소, 즉 주당 순이익의 실제 성장치는 수익률을 얼마나 떨어뜨릴 것인가? 요즘 주식에 대한 낙관적 전망에서 가장 흔하게 범하는 오류는 순이익에 대한 지나친 기대감이다. 브라이트먼은 “1980년대 중반 이후 수익이 비정상적으로 높은 비율로 증가했다. 그 결과 우리가 ‘뉴 노멀’에 도달했다는 착각을 하게 됐다. 국민소득에서 차지하는 순이익의 비중이 계속 유지할 수 없는 기록적인 수준으로까지 치솟았다”고 지적했다. 필연적으로 뒤따르는 하락세는 이미 시작된 상황이다. 지난 12개월간 후행 주당 순이익 기준 S&P 수익률은 2014년 9월 최고점을 찍은 후 지난 2년 간 15% 가까이 하락했다.
순이익은 매년 지그재그 패턴을 보였지만, 장기적 추세를 보면 꽤 일정한 양상을 보이고 있다. 미국 전체 이익은 전체 경제성장과 함께 상승하며, 지난 세기 동안 3% 넘는 성장세를 보여왔다. 그러나 투자자들이 주목하는 건 ▲주당 순이익 ▲배당금과 주식 환매를 통해 얻는 실제 수익 ▲ 양도차익을 통해 올릴 수 있는 재투자 수익이다. 인플레이션을 감안할 경우, 주당 순이익은 위에서 적시한 수익률 상승의 절반에 불과한 약 1.5% 증가한 것으로 나타났다.
이렇게 커다란 차이가 발생한 데에는 두 가지 이유가 존재한다. 첫째, 기업들은 임원들에게 보상을 하고 다른 기업을 인수하기 위해 지속적으로 신규 주식을 발행하고 있다. 그 결과 신규 발행 주식이 주식 환매보다 훨씬 많아지고 있다. 이 잉여 주식 때문에 기존 주주들이 얻는 이익의 몫이 줄어들고 있다. 둘째, 신생 기업들은 종종 주식상장을 통해 자금을 마련하는데, 이들이 시장에 이미 진출해 있는 동종업계 기업들의 이익을 잠식하고 있다. 브라이트먼은 “추세를 뛰어 넘어 일정 기간 동안 이익은 늘어날 수 있다. 그러나 이미 이익 규모는 상당히 높은 상태다. 최상의 시나리오는 실제 수익률이 1.5%까지 성장하는 것”이라고 말했다.
지금까지의 내용을 종합해보자. 배당수익률 2%에 주당순이익 예측성장치 1.5%를 합치면 향후 10년간의 실제 연간 수익률은 3.5%가 된다. 세 번째 요인인 연준 예측 인플레이션 2%를 고려하면, 미국 대형주의 총 기대 수익률은 5.5%가 된다.
네 번째 요인은 예상되는 주가수익률의 변화로, 이건 우려의 원인이기도 하다. 높은 주가수익률이 뉴 노멀로 자리잡을 공산이 크다. 최근 몇 십 년간 펼쳐진 통화정책은 인플레이션을 억제하는 데 성공했고, 주식 평가에도 긍정적인 영향을 미쳤다. 불안정한 제조업에서 상대적으로 안정적인 서비스 분야로 경제가 전환된 점도 매출 안정성 강화에 기여했다. 그러나 24 수준의 PER이 더 상승할 것으론 보이지 않는다. 사실 하락의 위험성이 더 큰 상황이고, 그럴 경우 주식은 큰 타격을 입게 된다.
요점은 이렇다. 향후 10년 간 주가수익률이 현재와 비슷한 수준으로 유지될 것이라는 낙관적 전망에도, 주식 기대 수익률은 연 5.5%에 머물게 될 것이다(인플레이션을 포함해 배당 이익과 주당순이익 성장치를 합친 수치다). 더 나아가 투자자들은 위험요소를 줄이기 위해 주식과 채권으로 적절히 균형을 맞추는 포트폴리오를 원할 것이다. 일반적인 구성은 주식 60%와 고정수입(채권) 40%다. 10년 만기 국채 수익률이 2.2%인 현재를 기준으로, 앞서 언급한 주식-채권 비율 60/40으로 이뤄진 포트폴리오의 기대 수익률은 4.2%다. 같은 비율로 구성된 과거 포트폴리오의 평균 수익률 7.6%에 비하면 매우 실망스런 수준이라 할 수 있다.
4.2%의 수익률은 노후자금이나 대학등록금 저축액을 늘리려는 평균적인 미국인에게 만족할만한 수준이라 할 수 없다. 그렇다면 어떻게 해야 할까? 수익률을 높이려면 더 다양한 곳에 투자하고, 해외로 눈을 돌려야 한다.
미국 뮤추얼 펀드 투자자들은 보통 포트폴리오의 25% 정도만을 해외 주식에 투자하고 있다. 하지만 최근 몇 년 간 미국 주식의 수익률은 그리 좋지 않았다. 이 때문에 상대적으로 유리한 가격에 매입할 수 있는 해외 주식 비중을 늘리는 게 합리적인 선택이 될 수 있다. 아시아와 유럽, 특히 한국 및 터키 등 신흥 시장을 추천할 만하다.
미래 수익을 예측할 수 있는 최선의 방법은 주기적으로 조정되는 주가수익률, 즉 경기조정주가수익비율(CAPE)을 보는 것이다. CAPE는 노벨 경제학상 수상자 로버트 실러 Robert Shiller가 개발한 지표다. 실러 수익비율이 높을수록, 유리한 조건에 주식 매입을 할 수 있다. 실러의 방법론을 래리 스웨드로 Larry Swedroe의 공식을 사용해 조정하면, 미국과 캐나다를 제외한 선진국 시장 주식 수익률은 인플레이션을 고려하지 않을 경우 7.4%다. 신흥국 시장에선 이 수치가 9.2%나 된다(S&P 500 주식은 3.76%다). 스웨드로는 “다양한 결과가 나올 수 있기 때문에 신중할 필요가 있다. 그럼에도 실러의 CAPE는 향후 수익을 예측할 수 있는 최선의 잣대”라고 강조했다.
브라이트먼은 높은 수익을 거두기 위해 미국 주식을 피하는 대신, 선진국과 신흥시장 해외주식을 선호하는 포트폴리오 두 가지를 고안한 바 있다. 첫 번째는 ‘역발상 접근법(Contrarian)’으로, 주식-고정수입(채권) 60/40의 포트폴리오보다 안정적이다(물론 더 불안할 수도 있다). 25%를 해외 주식으로 구성하고, 미국 10년 만기 국채에 25%, 그리고 원자재와 신흥국 통화, 은행, 고수익 채권에 각각 10%, 물가 연동 국채(TIPS)와 신흥국 외화 표시 부채에 각 5%씩 투자하는 것이다. 두 번째는 ‘독립형(Maverick)’으로 50% 자산을 해외 주식에 투자하고, 10년 만기 국채 구성 비율을 25%에서 10%로 낮추는 방식이다. 브라이트먼은 향후 10년 간 역발상 접근형 포트폴리오를 통해 연간 5.8%의 수익을 올릴 수 있을 것으로 예상했다. 독립형은 7.2% 수익을 올릴 수 있을 것으로 내다봤다. 독립형의 경우는 해외 주식 비율이 높기 때문에 60/40 포트폴리오나 역발상 접근형에 비해 리스크가 큰 게 사실이다. 아직은 다양한 국가의 다양한 주식에 분산 투자하는 것이 안전하다고 할 수 있다.
트럼프 효과로 잠시 누렸던 미국 주식의 호황기가 끝나가고 있다. 투자세계는 광활하고, 다양하며, 미국 밖에도 존재하고, 싼 주식들도 많다. 투자자들은 향후 10년간 영어 외에 다른 언어로 ‘강세 장(bull market)’을 지칭하는 단어를 숙지해야 할 듯하다.
트럼프 경제 | 국가원수에게 닥친 거센 역풍
도널드 트럼프가 당선됐을 때 세계는 충격에 빠졌고 전문가들도 혼란스러워 했다. 그의 당선 후 급등한 미국 주식 시장도 혼란스럽긴 마찬가지였다. 상승세의 이면에는 트럼프 행정부가 매우 도전적으로 경제적 장애물을 헤쳐나갈 것이라는 믿음이 깔려 있었다.
낙관적인 전망에는 트럼프의 (법인세와 개인세) 감세, 국방과 인프라 지출 확대(1조 달러는 엄청난 돈이다), 규제 완화(도드 프랭크 법안 폐지) 공약이 GDP 성장을 촉진시킬 것이라는 기대가 자리를 잡고 있다. 기업 이익 상승과 고용 증진, 소비지출 증가를 통해 더 빠른 GDP 성장세를 이끌어낼 것이라는 믿음 때문이다. 그가 비누칠과 헹구기를 반복하듯, 경제 선순환도 일궈낼 것이라는 주장이다.
트럼프의 이민 및 무역 제한 계획의 부정적 효과에 대한 우려는 대선 후 펼쳐진 낙관론 속에서 실종된 것처럼 보였다. 차기 대통령이라면 반드시 해결해야 할 5가지 거대 역풍을 소개한다.
[1] 바보야, 문제는 경기 사이클이야
미국국립경제연구소(National Bureau of Economic Research)가 측정한 바에 따르면, 현재의 경기 확장은 2009년 6월 시작됐다. 전후 4번째로 장기간 이뤄졌다. 경제 성장 사이클은 일정 시간이 지나면 사라지는 게 아니라, 높은 세금과 비효율적 규제, 긴축 통화 정책-더 자주 진행된다-때문에 위축되곤 한다. 이 하락세가 ’트럼프노믹스‘의 두 번째 장애물이 될 수 있다.
[2] 연준 매파의 비상
연방공개시장위원회(Federal Open Market Committee) 회의록과 연준 위원들의 연설문을 살펴보면, 연준이 정책을 ‘정상화’하고 싶어 한다는 걸 알 수 있다. 인플레이션을 부추길 트럼프의 재정지출 확대 공약은 연준의 금리 인상에 명분을 제공하고 있다. 그 원인이 무엇이든, 고금리는 소비자와 기업의 신용 경색을 불러오고, 결국 성장의 발목을 잡을 것이다. 투자자들은 ‘세 번의 상승, 한 번의 곤두박질’이라는 월가의 오래된 교훈을 기억해야 한다.
[3] 의회 마비
백악관과 의회를 모두 장악한 공화당에게 트럼프의 경기 부양책을 시행할 기회가 부여되었다. 그렇긴 해도 그의 안건들은 ’예산 폭탄‘과 맞닿아 있다. 브루킹스 연구소 세금정책센터(Tax Policy Center at the Brookings Institution)와 도시 연구소(Urban Institute)는 트럼프의 세제공약이 처음 시행되면 8,000억 달러의 부담이 연간 재정적자에 더해질 것이고, 향후 그만큼의 재정 적자가 더 증가할 것이라 내다봤다. 당연히 하원의 티 파티 의원들과 재정 보수주의자들의 반대에 직면할 것이다. 게다가 공화당은 상원에서 필리버스터를 저지할 수 있는 과반을 차지하지 못할 전망이다.
[4] 글로벌 경기침체
트럼프가 ‘미국 우선주의(America First)’ 정책을 시행할 기회를 갖기도 전에, 국제 무역은 이미 하락세를 보이고 있다. 트럼프가 멕시코 국경에 장벽을 설치하고, 이민을 제한하고, 무역협정 재협상이나 폐지라는 공약을 고수할 경우, 세계 GDP 성장뿐만 아니라 미국에도 악영향을 미칠 것이다. 하원 세입세출위원회(House Ways and Means Committee) 위원장 케빈 브래디 Kevin Brady는 대선 이후 “우리 경제가 성장하려면 미국 상품 우선 매입 정책으론 충분하지 않다. 전 세계에 미국 제품을 팔 수 있어야 한다”고 지적했다.
[5] 인구학적 운명
미국은 늙어가고 있다. 2015년 미 통계국 집계에 따르면, 약 15%의 미국인들이 65세 이상 노년층이었다. 퓨 리서치 센터는 ‘지금부터 2050년까지 최고령층에서 인구가 가장 많이 증가할 것’이라 전망했다. 고령 인구는 사회보장 및 메디케어 *역주: 미국의 노인의료보험제도 에 많은 부담을 안겨줄 것이다. 법률에 변화가 없다고 가정할 경우-트럼프 역시 재정지원에 변화를 주지 않을 것이라 공약했다-미국 재정적자는 2026년까지 1조 3,400억 달러로 증가할 것이라고 의회예산처(Congressional Budget Office)는 예측했다. 이 같은 재정적자 증가로 미국의 GDP 대비 부채 비율은 75%에서 85%로 상승하고, 국가부채 이자도 현재 총 지출의 7.5% 수준에서 13%까지 증가할 전망이다. 이런 끔찍한 부채 증가로 인해 민간 투자는 위축되고, 전 세계 투자자들도 미 재무부 채권에 높은 금리를 요구할 것이다. 특히 채권 시장은 트럼프 당선 이후 호황을 누린 주식시장과는 달리, 대규모 매도세에 시달린 바 있다. 힘든 시기를 예고하는 불길한 조짐이라 할 수 있다.
[트럼프 경제에 투자하기]
해외로 눈을 돌려라
리서치 어필리에이츠의 최고투자책임자 크리스 브라이트먼은 해외 주식 중심의 포트폴리오가 미국 주식으로만 구성된 투자 포트폴리오보다 향후 10년 동안 연간 3% 포인트 높은 수익률을 올릴 것으로 내다봤다. 포춘이 선정한 유럽 및 신흥국 주식을 알고 싶다면, 이번 호에 실린 ‘주식 및 펀드’ 기사를 참조하라.
인플레이션 조정
인플레이션 상승은 주식에 유리하기도 불리하기도 하다. 그러나 인플레이션에 따라 지급 이자가 상승하는 변동 금리 뱅크론 펀드, 물가연동채권(TIPS), 그리고 물가 상승 시 원금이 상승하는 미 재무부 채권에 투자한 투자자들에겐 희소식이다. 더 많은 정보를 보려면, 이번 호의 ‘투자자 라운드테이블(Investor Roundtable)’ 기사를 참조하라.
배당금 회수
주가 상승이 부진한 시기에는 배당금이 투자자 수익의 상당 부분을 차지하게 마련이다. 문제는 배당금 지급 주식이 역사적 고점까지 올랐다는 사실이다.
서울경제 포춘코리아 편집부/By Shawn Tully
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