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한국은행은 금리 결정에서 ‘집값’을 얼마나 고려해야 하나 [조지원의 BOK리포트]

경제·금융 경제·금융일반 2024.01.29 06:00:00

“현 상황에서는 금리 인하가 경기를 부양하는 효과보다 부동산 가격 상승 기대를 자극하는 부작용이 더 클 수 있습니다.” 올해 1월 첫 통화정책방향 회의에서 이창용 한국은행 총재는 통화 긴축 기조를 충분히 장기간 지속하겠다며 이같이 말했다. 그러면서 “우리나라는 부동산 가격 자체가 높은 편”이라며 “다시 상승시키는 우를 범하지 않아야 한다는 의미”라고 말했다. 섣불리 금리 인하에 나서면 인플레이션 기대 심리를 자극해 물가가 다시 오를 수도 있다고 했으나 이창용 총재 머릿속에 ‘물가’와 함께 ‘집값’이 들어있음이 드러난 셈이다. 한국은행의 최우선 목표는 물가안정이고 이 과정에서 금융안정에 유의해야 한다. 가장 중요한 것은 중기적 시계에서 소비자물가 상승률이 2%에 수렴하는 것이다. 무엇보다 특정 자산가격을 목표로 하지 않는다. 그러나 집값 상승과 가계부채 증가 등이 실물경제에 비해 과도할 경우 통화정책 운용 과정에서 ‘금융불균형 누증 위험’을 고려하고 있다. 2021년 8월 기준금리를 올리기 시작했을 때도 ‘물가’보단 ‘금융불균형 누증 위험’이 주요 요인이었다. 특히 우리나라는 다른 자산보다도 부동산 가격이 가계부채 문제와 맞물리면서 사실상 중요하게 고려되는 요인 중 하나가 됐다. 한은이 ‘2024년 통화신용정책 운영방향’에서 충분히 장기간 긴축기조를 지속하겠다며 “가계부채에도 유의하여 통화정책을 운용할 필요가 있는 점을 고려한다”고 한 것은 이에 대한 방증이다. ‘중앙은행이 자산가격을 고려해야 하나’라는 해묵은 논쟁이 중요해진 것은 올해 말 물가가 목표 수준으로 낮아졌는데 부동산이 조정되지 않고 가계부채가 지속적으로 늘어나는 상황이 나타날 수 있기 때문이다. 현재 한은이 긴축을 유지할 수 있는 이유도 고물가 영향이다. 집값과 가계부채는 그다음 고려 대상이다. 그런 의미에서 과거 저물가·저금리 여건이 돌아올 수 있을지도 중요한 질문 중 하나다. 다만 한국은행 내부에서도 자산가격을 둘러싼 생각이 제각각인 만큼 쉽게 결론을 내긴 어려울 것으로 보인다. 중앙은행이 자산가격을 주요 변수 중 하나로 고려해야 하는지, 중앙은행이 자산버블을 사전에 대응할 수 있을지는 답을 쉽게 내릴 수 없는 오래된 논쟁거리다. 이 논쟁에서 부정적인 입장은 중앙은행이 적정 자산가격을 알 수 없기 때문에 사전에 버블 여부를 판단하기 어렵고, 통화정책은 ‘무딘 칼’인 만큼 특정 자산가격을 겨냥했다간 실물경제에 영향을 줄 수 있다고 한다. 이들은 2021년 8월 한은이 금융불균형 누증 위험을 이유로 금리를 올린 것에도 비판적이다. 반대로는 중앙은행이 물가만 보고 통화정책을 하다간 자산 버블을 키워 금융안정에 문제가 생길 수 있다는 주장이다. 통화정책이 집값 상승 주범이라고 볼 순 없지만 그렇다고 책임에서 완전히 벗어날 순 없다는 것이다. 과거와 달리 한은 내부에서도 거시건전성정책과 통화정책의 조합 실패가 금융불균형을 키웠다는 자성의 목소리도 나온다. 전직 금융 관료는 “저금리로 둑이 무너진 것처럼 돈이 풀리면 감독만으로는 문제를 막긴 힘들다”고 털어놨다. 무엇보다 중앙은행의 목표는 절대불변이 아니다. 물가안정만 있던 한국은행법 1조에 금융안정이 추가된 것도 2011년이다. 한은이 금융불균형을 이유로 금리를 올릴 수 있던 것도 금융안정 목표가 추가됐기 때문이다. 팬데믹 이후로는 고용안정을 추가하는 법안마저 여러 건이 발의됐다. 중앙은행을 위기를 겪을 때마다 극복 방법을 찾아내며 생물처럼 발전해 왔다. 이번 팬데믹과 인플레이션 위기 이후 중앙은행의 역할은 달라질 수 있다는 관측이 나온다. 먼저 2010년대와 같은 저금리·저물가가 돌아오기 힘들 것이란 분석에 동의하는 시각이 우세하다. 2008년 이후 대규모 유동성 공급에도 인플레이션이 나타나지 않았던 요인들이 사라졌다고 보는 것이다. 당시엔 중국이 세계의 공장 역할을 하면서 저가 물건을 공급했는데 미·중 갈등과 미국 등 선진국의 산업정책 등으로 공급망이 재편되고 있기 때문이다. 지정학적 리스크와 친환경 전환도 에너지 가격에 상승 압력을 주는 요인이다. 오히려 양적완화가 이뤄졌던 2010년대가 이례적인 기간이라는 것이다. 팬데믹 이후 나타난 과잉 유동성 공급도 영향을 줬다고 볼 수밖에 없다. 전 세계 중앙은행과 정부는 팬데믹이라는 ‘비경제적인 요인으로 인한 경제 위기’ 상황에 대응해 어느 때보다 적극적인 통화·재정정책을 펼쳤다. 당시로써는 팬데믹이 언제까지 얼마나 영향을 줄 수 있을지 판단하기 어려웠을 뿐만 아니라 백신이 이토록 빠르게 개발돼 보급될지도 알 수 없었기 때문이다. 무엇보다 2008년 글로벌 금융위기로 양적완화 등 비전통적 통화정책을 해봤던 경험과 법적 검토를 끝낸 상태였다. 돈을 아무리 풀어도 물가가 오르지 않을 것이라는 인식도 깔려 있었다. 그러나 전쟁 등 공급 요인이 나타나면서 결국 40년 만에 인플레이션이 나타났다. 팬데믹 이후 유동성 공급은 불가피했다지만 이후 인플레이션을 일으켰다는 책임을 피할 수 없다. 그런 만큼 인플레이션 안정을 위해 통화·재정정책을 당분간 긴축적으로 운용할 것이라는 예측이다. 인플레이션 위험을 인지한 만큼 미 연준도 과거와 같은 초저금리 시대로 회귀하긴 부담스러울 수 있다는 관측에 힘이 실린다. 기타 고피나스 국제통화기금(IMF) 부총재도 이달 16일 다보스 세계경제포럼에서 “장기적으로 정책금리를 평균적으로 2008년 금융위기 이후 저금리 기간보다 높을 것”이라고 했다. 한은 관계자는 “예전에 비해 높아진 고물가가 얼마나 이어질지 단정하긴 어렵지만 그에 따라 전 세계 중앙은행의 정책 태도가 달라질 것”이라고 했다. 향후 전 세계 중앙은행은 과잉 유동성을 관리하는 방향으로 움직일 가능성이 있다. 다만 미 연준이 한은처럼 부동산 등 자산가격을 주요 변수로 고려할 가능성은 작다는 평가다. 무엇보다 미국은 2008년 글로벌 금융위기 이후 디레버리징이 이뤄졌다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 미국의 GDP 대비 가계부채 비율은 2007년 4분기 98.7%에서 지난해 2분기 73.7%로 낮아졌다. 반면 같은 기간 우리나라는 GDP 대비 가계부채 비율이 69.2%에서 101.7%로 30%포인트 이상 상승했다. 익명을 요구한 한 경제학자는 “우리나라는 최근 몇 년 동안 집값이 들썩였기 때문에 대응해야 한다는 여론이 있으나 미국은 전혀 그렇지 않다”며 “미국은 집값이 한 번 조정됐을 뿐만 아니라 자산가들이 대부분 금융자산을 가지고 있고 대부분이 집 한 채 가진 구조라 오히려 집값이 올라야 자산 불평등이 해소되는 측면이 있다”고 했다. 그렇다면 한은은 왜 이렇게까지 가계부채와 집값을 신경 쓰고 있을까. 한은은 여러 보고서를 통해 가계부채 비중이 높으면 실물경제에 영향을 줄 수 있다는 등 다양한 요인을 설명하고 있다. 최근 한은에서 나온 연구를 보면 초저출산과 초고령사회 등 극단적 인구구조의 배경 중 하나로 주택가격 급등을 꼽는 사례가 늘고 있다. 한국은 이미 중장기적인 시계로 부채를 줄이는 디레버리징이 필요하다는 정책적 합의가 이뤄진 상태다. 다만 총부채원리금상환비율(DSR) 등 거시건전성정책으로 대응하는 것이지, 통화정책으로도 대응할 필요가 있는 지까진 합의되지 않았다. 이는 당분간 한은 내부에서도 논의가 지속될 것으로 예상된다. 물론 반대 목소리도 크다. 당장 ‘금융불균형’이라는 것이 측정하거나 판단하기 어려운 기준이라는 것이다. 물가는 소비자물가 상승률 2%라는 명시적 목표가 있으나 금융불균형은 그렇지 않다. 한 경제학과 교수는 “통화정책이 자산가격 변동에 영향을 해야 하는 것처럼 돼 있는데 부동산은 수급 영향이 가장 크다”며 “집값을 금융으로 통제할수록 금융 자산화되기 때문에 문제가 더 커질 수 있다”고 했다. ※ ‘조지원의 BOK리포트’는 국내외 경제 흐름을 정확하게 포착할 수 있도록 한국은행(Bank of Korea)을 중심으로 국내 경제·금융 전반의 소식을 전합니다.

금리 인상 멈추고 금통위·집행부 대폭 변화…‘이창용 전반기’의 마무리 [조지원의 BOK리포트]

경제·금융 경제·금융일반 2024.01.28 10:00:00

지난 26일 단행된 한국은행 상반기 정기 인사는 사실상 이창용 총재의 전반기를 마무리하고 후반기를 본격적으로 준비하는 성격이다. 한은 금융통화위원회가 2022년 8월 금리를 처음 올리기 시작할 때부터 통화정책 실무를 맡고 밑그림을 그렸던 홍경식 통화정책국장 등이 자연스럽게 퇴장하고 1970년대생 젊은 국장들이 주요 부서에 전면 배치됐다. 특히 최창호 조사국장이 통화정책국장으로 자리를 옮긴 것은 이창용 총재가 2년 동안 조직을 충분히 파악했을 뿐만 아니라 자기 색깔을 본격적으로 내겠다는 의미로 볼 수 있다. 그러면서도 직전 외부 출신이었던 김중수 전 총재가 단행했던 파격적 발탁인사는 배제했다. 한은 직원들이 수긍할 수 있는 수준에서 조직에 변화를 줄 수 있는 나름의 묘수를 던진 것이다. 한은 부서장 인사뿐만 아니라 통화정책이나 금통위 구성 측면에서도 전환기다. 한은 금통위원들은 이달 초 열린 올해 첫 회의에서 기준금리를 연 3.50%로 동결하면서 향후 3개월간 현 수준을 유지하는 것이 적절하다는 의견을 냈다. 금리 인상을 연 3.50%에서 마무리하고 인하 시점을 고민하는 시기가 됐다. 오는 4월이 되면 총재와 부총재를 제외한 외부 금통위원 5명 중 3명이 바뀐다. 한은 전반적으로 매파적(통화 긴축 선호) 색채가 옅어지는 상황이다. 마침 이창용 총재의 4년 임기도 절반이 가까워진다. 2022년 4월 취임한 이창용 총재의 임기 전반기는 고인플레이션과 미국 연방준비제도(Feb·연준)의 고강도 긴축에 맞춰 금리를 올리기 바빴던 동시에 레고랜드 사태·새마을금고 뱅크런 등 불안을 해소하는 등 위기 대응 성격이 강했다. 향후 이창용 총재의 임기 후반기는 금리 인하로의 정책 전환과 함께 잠재성장률의 추세적 하락을 막기 위한 구조개혁 방안 마련 등 중장기적인 과제를 풀어가는 시간이 될 전망이다. 이창용 총재는 올해 신년사에서 “그간 인플레이션에 대응하느라 충분히 살피지 못했던 여러 구조적 문제들에 대한 해결방안을 찾는 데 한국은행이 더 힘써야 할 것”이라고 했다. ◇이창용 2년차 정기 인사에 직원 관심 고조 이달 11일 금리 결정이 끝난 후 2주 동안 한은 직원들의 최대 관심사는 상반기 정기 인사였다. 이창용 총재가 임기 2년 차로 접어든 만큼 본인의 색깔을 내는 인사를 본격적으로 할 것이란 관측이 제기됐기 때문이다. 일부 고위급 인사들도 놀랄 수 있다며 깜짝 인사를 예고했다. 과거 김중수 전 총재도 임기 2년 차부터 파격적인 발탁인사를 통한 인사실험을 시작했다. 팀장을 맡아왔던 2급 직원들을 1급 직원들이 맡았던 주요 국장으로 임명하는 등 일부 인사에 대한 고속 승진과 발탁 인사를 단행한 것이다. 그러나 김 전 총재의 인사실험은 내부에서 강한 반발을 불러왔다. 직원 간 갈등 등 여러 부작용을 낳았고 연공서열을 파괴한 인사를 제자리로 돌리기까지 10년이 소요됐다고 한다. 특히 당시 부총재였던 이주열 전 총재는 2012년 퇴임하는 자리에서 “지난 2년간 우리에게는 큰 변화가 있었다. 오랜 기간 힘들여 쌓아온 과거의 평판이 외면되면서 적지 않은 사람들이 마음의 상처를 입었다”며 “60년에 걸쳐 형성된 고유의 가치와 규범이 하루아침에 부정되면서 혼돈을 느끼는 사람이 많아졌다”고 쓴소리를 내기까지 했다. 이창용 총재는 당시와 같은 혼란에 대한 우려를 잘 아는 듯하다. 이번 상반기 인사 내역을 살펴보면 과거처럼 2급 팀장급 인사를 주요 부서장으로 임명하는 등 무리한 발탁인사가 없었기 때문이다. ◇최창호 국장 인사에 전 직원 술렁 그러나 최창호 조사국장을 통화정책국장으로 보직 이동한 것은 충분히 놀랄만한 인사다. 조사국과 통화정책국은 한은에서 가장 중요한 양대 핵심 부서로 꼽힌다. 조사국은 국내외 경제 동향 분석과 경제를 예측하는 부서고, 통화정책국은 통화신용정책을 운용하고 기획하는 부서다. 조사국의 경제전망 분석 결과를 바탕으로 통화정책국이 정책 설계를 하는 만큼 협력이 중요하지만 두 부서 간 벽이 있던 것도 사실이다. 역할이 다른 만큼 부딪힐 수밖에 없다. 주요 경력 대부분을 조사국에서 보낸 최창호 국장이 통화정책국장으로 발표된 직후 한은 전체가 술렁인 것은 이러한 이유 때문이다. 실무자급에선 두 부서 간 인사이동이 이뤄졌으나 팀장급이나 국장급에선 이례적인 일이다. 조사국장이 정책국장을 맡은 사례가 2005년 이주열 전 총재 이후 19년 만이다. 최창호 국장이 조사국을 맡은 지 1년도 되지 않았다. 최창호 조사국장이 통화정책국장이 됐다는 건 두 핵심 부서 간 벽을 허물라는 의미가 강하다. 한은은 인사 자료에서 “핵심업무인 통화정책과 경제전망 부서 간 융합 인사를 본격화함으로써 유기적 협력체계를 강화하겠다”고 설명했다. 통화정책국 힘을 빼려는 의도도 감지된다. 금리를 빠르게 올려야 할 때는 인상 논거를 탄탄하게 만들기 위해 통화정책국 역할이 중요하지만 관리 모드로 전환하면 필요성이 낮아지기 때문이다. ◇4월이면 조윤제·서영경 위원도 떠나 오는 4월이면 금통위 구성도 크게 바뀐다. 2020년 4월 취임해 4년 동안 금통위를 지켰던 조윤제·서영경 위원이 동시에 교체된다. 조윤제·서영경 위원은 이번 금리 인상 사이클의 초기와 말기에 주요 순간마다 각각 인상 소수의견을 내면서 매파적(통화 긴축 선호)인 모습을 보였다. 서영경 위원은 2021년 10월 임지원 위원과 함께 기준금리를 0.75%에서 1.00%로 0.25%포인트 올려야 한다는 소수의견을 냈다. 2021년 8월 첫 금리 인상을 시작하자마자 다음 회의에서 연속 인상을 주장한 것이다. 이때만 해도 기준금리를 올리면 한 차례 쉬면서 파급 효과를 지켜봐야 한다는 암묵적인 규칙이 있었는데 이를 깨뜨린 것이다. 이후 금통위는 7연속 금리 인상이라는 기록적인 긴축 행보를 보인다. 조윤제 위원은 금리 인상이 사실상 마무리된 2023년 2월 기준금리를 3.50%에서 3.75%로 0.25%포인트 올려야 한다는 소수의견을 제기했다. 이번 금리 인상 사이클의 정점을 3.50%로 할지, 3.75%로 높일지 정하는 변곡점에서 긴축 강도를 더 높여야 한다는 목소리를 낸 것이다. 조윤제 위원은 취임 당시부터 총재급 금통위원으로 불렸으나 협의체로써 금통위 역할을 강조하며 개별 의견을 내는 데 신중했기 때문에 더욱 주목을 받았다. 그로부터 1년이 지난 올해 1월 금통위에서도 조윤제 위원은 금융중개지원대출 한도유보분 9조 원을 중소기업에 지원하는 방안에 대해서도 긴축 기조와 상반된 메시지를 줄 수 있다며 재차 반대 소수의견을 냈다. 기준금리 결정이 아닌 금통위 의결 사안과 관련해 실명을 내걸고 반대 의견을 낸 것은 이례적인 일이다. 조윤제·서영경 위원의 임기 만료가 다가오는 가운데 경제수석으로 떠난 박춘섭 전 금통위원의 후속 인사가 늦어질수록 금통위 변화 폭은 커질 수밖에 없다. 지난해 12월 박춘섭 경제수석이 금통위를 떠난 이후 두 달 넘게 공석 사태가 이어지고 있으나 후속 인사와 관련한 소식은 전해지지 않고 있다. 과거 금통위원 3~4명이 한꺼번에 교체되는 사태를 막겠다며 2018년 한은법을 개정한 의미가 퇴색되고 있다. 따라서 오는 4월 이후 금통위 변화에도 관심이 커질 수밖에 없다. 매파로 분류되는 금통위원 2명이 동시에 빠지는 만큼 전반적인 금통위 성격이 완화적으로 바뀔 가능성이 크다. 완화적인 인사들도 금통위가 채워지면 향후 금리 인하 시기가 앞당겨질 가능성이 있다. 이창용 총재가 1월 간담회에서 “6개월 내 금리 인하 쉽지 않다”고 하면서 사견임을 강조한 것도 금통위 구성이 바뀌면 정책 전환 속도도 달라질 수밖에 없기 때문이다. ※ ‘조지원의 BOK리포트’는 국내외 경제 흐름을 정확하게 포착할 수 있도록 한국은행(Bank of Korea)을 중심으로 국내 경제·금융 전반의 소식을 전합니다.