2012년에는 어디에 투자하나? 최고 투자 신탁 전문가 5인이 머리를 맞댔다.
변동성Volatility이 진정한 뉴 노멀 New Normal*역주: 글로벌 경제위기 이후 새 기준이 되었다. 지난 몇 년 동안 시장의 혼란을 경험한 우리는 그것을 분명히 알게 되었다. 그렇다면 어떻게 확신을 가지고 현재의 변동성을 넘어 장기 투자를 결정할 수 있을까? 꾸준한 실적을 보여주는 자산군이 거의 없는 시기에 어떤 선택을 해야 우리가 편하게 잠자리에 들 수 있는지 알기는 어렵다.
그래서 우리는 전반적인 상황을 좀 더 명확하게 알기 위해 5명의 투자 전문가에게 조언을 구했다. 모두 최근 어려운 시기를 잘 이겨낸 이들이다. 라지브 자인 Rajiv jain은 본토벨 Vontobel 자산관리의 주식부문 책임자이자, 버투스 포린 오포튜너티즈 펀드 Virtus Foreign Opportunities Fund의 운영자이다. 밥 돌 Bob Doll은 블랙록 어드바이저스의 최고 주식 투자 전략가다. 스카우트 인베스트먼트의 짐 모펫 Jim Moffett은 스카우트 인터내셔널의 펀드도 운용한다. 메리 엘렌 스타넥 Mary Ellen Stanek은 베어드Baird 어드바이저스의 최고 투자 책임자이며, 이 회사의 채권 펀드도 감독하고 있다. 리치 번스타인 Rich Bernstein은 자신의 자문형 펀드를 운영하고 있고, 이튼 밴스 Eaton Vance의 리처드 번스타인 주식 투자전략 Richard Bernstein Equity Strategy 펀드와 올 애셋 전략 All Asset Strategy 펀드도 운용하고 있다.
이번 포춘 좌담회의 참석자들은 각각 다른 분야의 전문가들이다. 하지만 제프 콜빈 Geoff Colvin 사회자는 이들에게서 ‘미국 시장이 새로운 기회를 제공하고 있다’는 일치된 의견을 발견했다. 다음 내용은 이들과의 좌담회 내용을 발췌한 것이다.
큰 그림부터 살펴보자. 미국은 기껏해야 둔화된 성장을, 유럽은 침체 가능성이나 어쩌면 재앙의 가능성을, 그리고 아시아는 성장 둔화를 보일 것이라는 예측에 모두가 동의하는 듯하다. 몇 년 동안의 엄청난 투자 역풍을 예상하는 것인가?
자인: 사람들은 여전히 너무 낙관적이다. 나는 우리 금융시스템이 대대적인 자본 재구성이 필요한 시점에 왔다고 본다. 그리고 사람들은 중국에 대해서도 너무 낙관적이다. 내가 보기에는 그곳에도 몸을 사려야 할 환경이 도사리고 있다.
모펫: 우리는 유럽 특히 유럽의 금융권에 대한 투자비중을 축소해왔다. 그러나 지금은 유럽에 대해 좀 더 낙관적이다. 우리는 금융시장을 경제에서 분리하는 시도를 해야 한다고 생각한다. 어느 시점이 되면 유럽인들은 결국 통화완화 정책을 실시할 것이다. 독일인들은 결국 그렇게 하지 않으면 다른 분야와 함께 몰락할 것이라는 점을 인정하게 될 것이다. 중국도 통화완화 정책을 펼칠 것으로 보인다. 그리고 이 정책은 많은 방식으로 기초 경제뿐 아니라 금융시장의 동인이 될 것이다.
우린 지금 경제적으로 힘든 세계에 대해 얘기하고 있다. 이런 환경에서 귀하는 어디에 기회가 있다고 보는가?
돌: 적자생존의 이야기를 원하는가? 그렇게 살아남을 수 있는 한 가지 방법은 잉여 현금흐름을 창출하는 것이라고 생각한다. 잉여 현금흐름을 가진 기업들, 특히 잉여 현금흐름 창출을 가속화할 수 있는 기업들은 어려운 시기에도 새로운 전략을 펼칠 기회가 있다. 그래서 그것이 첫 번째 기준이다. 둘째는 미국을 선호하는 것이다. 세계 다른 지역은 둔화되고 있는 반면, 미국의 성장은 가속화되고 있기 때문이다. 포트폴리오 관점에서 우리는 어느 정도의 균형을 원한다. 우리는 기술 분야를 가장 선호한다. 그중에서도 우리는 시멘텍과 델 컴퓨터를 좋아한다. 대기업 중에서 우리가 가장 좋아하는 기업은 마이크로소프트다. 우린 기업들이 그 현금으로 정확히 무엇을 할 것인지 알고 싶다. 그러나 리스크 대비 보상 비율도 따져보아야 한다. 우린 의료보험 회사들 중에선 유나이티드 헬스케어나 애트나 Aetna 같은 기업을 좋아한다.
모펫: 우리는 힘든 나라에 본사를 둔 몇몇 소비자 기업을 선호한다. 미국에선 자라 Zara로 알려진 스페인 소매업체 인디텍스 Inditex나 선글라스 헛 Sunglass Hut과 렌즈크래프터스 LensCrafters를 운영하는 이탈리아 안경 틀 제조회사 룩소티카 그룹 Luxottica Group 같은 회사를 선호한다. 두 기업 모두 미국에서는 꽤 상당한 규모의 사업을 하고 있지만 본국 시장에선 아주 소규모 사업을 영위하고 있다. 그렇기 때문에 이 기업들이 괜찮은 것이다. 우리가 가장 선호하는 주식 중 하나는 동유럽 지역 코카콜라 제조업체인 헬레닉 보틀링 Hellenic Bottling이다.
헬레닉은 그리스를 의미하는데, 그래도 그들이 좋다는 말인가?
모펫: 우리는 여전히 그들을 선호한다. 그리스에서 그들의 사업 비중은 7% 정도다. 이탈리아에서 모스크바에 이르는 전 지역이 나머지를 차지하고 있다. 그래서 생활수준이 향상되는 동유럽인들이 코카콜라를 더 많이 마시기를 바라고 있다.
자인: 지난 4년 동안 우리의 견해는 많이 변하지 않았다. 우리는 글로벌 포트폴리오에 유럽 은행이나 미국 은행을 포함시키지 않았다. 차입자본이 너무 많다. 하지만 브리티시 아메리칸 토바코(BAT) 같은 회사들에겐 기회가 남아 있다. 이 회사는 수익의 60%를 신흥 시장에서 올리고 있고, 매각 자산도 다시 사들이기 시작했다. 35%의 마진을 기록하며 4.5% 정도의 수익도 올리고 있다. 마진이 왜 40%까지 가지 못하는지 모르겠다. 우리는 여전히 인도의 민간 은행을 선호한다. HDFC 뱅크는 예상 주가 수익률의 16배에 거래되고 있다. 가장 싼 은행은 아니지만, 이 은행의 유형 자기자본 tangible equity 비율은 자산의 10%에 이른다. 도이치뱅크의 유형 자기자본 비율은 2.5% 수준이다.
미국이 아직도 “나쁜 동네에서 최고의 집”이라 할 수 있나?
번스타인: 그렇다. 사람들은 신용 거품이 단지 미국만의 일이 아니었음을 곧 깨닫기 시작할 것이다. 유럽 사람들도 결국 유럽에 엄청난 신용 거품이 있었다는 사실을 자각하고 있다. 그리고 지난 3~4년 동안 신흥 시장의 성장을 촉진시킨 것이 더 불어난 신용 거품이었다는 점을 사람들은 아직 모르는 듯하다. 그래서 나는 미국이 이들 중에서 가장 빛나는 별이라고 생각한다. 미국은 이미 거품이 상당히 꺼진 상태다. S&P 500은 41.1% 하락한 모건 스탠리 브릭스 지수를 이미 능가하고 있다.
돌: 미국에선 가격이 좀 문제다. 미국은 경기가 상대적으로 덜 하락했기 때문에 세계 다른 지역보다 사실상 더 잘 버텨왔다. 이는 부분적으론 미국의 피난처로서의 지위 덕분이다. 미국이 올해 경제 성장을 가속화시킨 몇 안 되는 나라 중 하나였기 때문이기도 하다. 미국 경제는 1분기보단 2분기가 더 나았고, 2분기보단 3분기가 더 나았다. 4분기는 3분기보다 더 좋을 것이라 예상된다. 우리는 대부분의 세계 다른 지역과 다른 방향으로 가고 있다. 그래서 우리가 미국을 선호하는 것이다.
미국 소비자들에 대해서도 한마디하고 싶다. 미국 소비자들은 진전을 보이고 있다. 부채 상환비율이 정점에 이르렀을 땐 벌어들인 돈 1달러 중 14센트를 빚을 갚는 데 써야 했다. 지금은 11센트로 줄었다.
번스타인, 전체 자산 할당에 대한 귀하의 견해는?
번스타인: 지금 전 세계적으로 아주 많은 기회가 있다고 생각한다. 변동성은 항상 시장주도 종목의 변화를 예고한다. 기술 거품이 있던 2000년에는 모두가 기술, 통신, 미디어로 몰렸다가 한꺼번에 빠졌다. 신흥 시장, 금, 리츠, 그리고 다른 자산군에 대해선 사람들이 투자할 준비가 되어 있지 않았다.
우리는 지금 다시 그때와 같은 시기에 와 있다고 생각한다. 사람들은 과거에 집착하고 있다. 그들은 시장을 새롭게 이끌어 갈 종목을 파악하려는 노력은 하지 않고, 예전의 최고 종목이 좋은 실적을 내지 못한다고 화를 내고 있다.
투자 종목을 바꿀 생각이라면 미국의 소형주를 살펴보라. 세계 전역의 신용거품이 곧 꺼질 것이라는 우리의 생각이 옳다면, 미국이 바로 투자자들이 원하는 곳이다. 그리고 미국 시장에 가장 많이 노출되는 방법은 미국의 소형주를 사는 것이라고 생각한다. 이들은 지금 상품, 에너지, 신흥 시장이 10~11년 전에 보였던 속성을 상당부분 지니고 있다. 소형주들이 싸다고 말하는 건 아니다. 다만 투자자들이 가치를 몰라보고 아직 투자하지 않은 주식이라고 생각한다.
금리가 계속 오르는 추세에 있어 채권투자는 좋지 않을 것이라는 말을 수년간 들어왔다. 현재 금리는 그 어느 때보다 낮다. 스타넥 씨는 이에 대해 어떻게 생각하나? 그리고 채권에 어떤 기회가 있다고 보나?
스타넥: 트렌드는 사람들의 예상보다 더 오래 지속되는 경향이 있다. 미국 금리의 경우 이건 분명한 사실이다. 미국 재무부 측에서 보면, 현재 금리는 인위적으로 낮춘 것이라 할 수 있다. 재무부 채권에 비해 중기 회사채나 투자등급의 미국 회사채에 매력적인 밸류에이션이 있다는 얘기다.
신용평가 기관들은 개별 채권이 아니라 기업들을 평가한다. 금융의 경우, 우린 많은 은행들의 주주가 되길 원하지 않는다. 하지만 은행채 보유자로서 훨씬 더 잘 보호받을 수 있다. 리스크 감수 활동과 추가적인 규제 감독으로 인한 추가 자본 요구조건을 살펴보면, 이 모든 것들이 채권보유자로서의 우리 지위를 높여주었다.
그 채권들을 팔고 있는 우리는 투자등급 채권에서 상대적으로 좋은 가치를 찾을 수 있다. 골드만삭스의 채권들은 비슷한 재무부 채권과 4~4.5%에 교환된다. 따라서 전체 사이클 동안 좋은 실적을 보이는 회사를 알 수 있다.
자인에게 묻겠다. 귀하는 중국 은행의 팬이 아닌데, 왜인가?
자인: 그들의 회계를 이해할 수 없기 때문이다. 그들의 회계 방식은 아주 공격적이다. 내가 항상 하는 말 중에 이런 것이 있다. 심지어 나도 거리에 나가 돈을 빌려 줄 수 있다.
문제는 내가 그것을 되돌려 받을 수 있느냐이다. 중국의 국영 기업에 대규모 대출을 해주었다. 하지만 많은 대규모 인프라 프로젝트들이 심지어 이자 비용조차 대지 못하고 있다. 그건 정말 아주 나쁜 대출 조합이다. 하지만 대체로 중국의 미래에 대해 예전보다는 덜 비관적인 자세를 취하고 있다.
중국 경제에 두 가지 부분이 있다고 생각한다. 하나는 국영 인프라가 주도하는 부분이고, 다른 하나는 소비가 주도하는 부분이다. 10억 명이 넘는 중국인들의 삶이 개선되고 있어 소비는 분명 나아지고 있다. 우리는 마카오 도박 기업들과 바이두 Baidu*역주: 중국 최대 검색사이트, 그리고 칭따오 같은 맥주 회사들을 선호한다.
나는 이들이 구조적인 성장을 하고 있다고 생각한다. 우리는 세계 어디에서든 상품이나 기초 자원을 소유하지 않는다. 우리는 또한 ABB 그룹이나 지멘스, BMW 같은 다국적 기업들 중 어느 기업에도 투자하지 않을 것이다. 그들이 중국에서 제조하면, 기본적으로 그 기술의 지적재산권을 내주어야 하기 때문이다.
번스타인: 중국 경제 신화는 실현될지도 모른다. 하지만 우린 투자자로서 그곳에서 돈을 벌지는 않을 것이다. 나는 투자자로서 중국에 대해 비관적인 시각을 가지고 있다. 지난 4~6년 동안 미국 기업들은 차입자본을 줄이려는 디레버리징 노력을 해온 반면, 중국 기업들은 오히려 이를 활용해왔다.
나는 그곳의 신용 거품이 미국의 어떤 신용 거품보다 더 고질적인 문제라고 생각한다. 사람들은 패니 매와 프레디 맥을 좋아하지 않는다. 하지만 중국은 선호한다. 나는 그것을 이해하지 못한다. 패니와 프레디는 지금도 잘나가고 있다.
개인 투자자들이 광범위한 자산 할당 asset allocation을 과거보다 더 편하게 생각한다고 가정해보자. 지금 40~50세라면 어디에 투자해야 하나?
스타넥: 투자자들 대부분이 미국과 글로벌 시장을 잘 조합하고 있을 것이라 본다. 하지만 주식에 대한 과도한 비중으로 많은 투자 리스크를 가지고 있을 것이라 판단된다. 그렇다면 고수익 채권 투자를 고려할 만하다. 스프레드가 커지면서 고수익 채권이 점점 관심을 끌고 있다. 현재 스프레드는 7.5% 수준이다. 이는 주식과 비슷한 리스크를 가진다. 그러나 주식만 보유하는 것보다는 한 수 위의 포트폴리오 구조라 할 수 있다. 나는 채권 비중을 줄일 생각이지만, 우량 회사채와 중간 등급의 채권은 계속 보유할 것이다. 중간 등급의 채권 비중을 줄여 금리가 오를 경우 자산을 보호할 필요가 있다.
2012년과 그 이후를 내다보는 많은 채권 투자가들은 금리가 내려가기보단 오를 가능성이 높기 때문에 지방자치단체 채권이 더 나을 것이라고 예상한다. 한 가지 주의를 당부하자면, 주와 지방 정부는 심각한 예산적자에 직면해 있다는 점이다. 우리는 주 정부의 추가 신용등급 강등을 예측하고 있다.
번스타인: 다변화를 시소로 친다면, 과거에는 시소의 양쪽 모두에 많은 자산이 있었다. 그러나 지금은 대부분의 자산이 시소의 한쪽으로 이동했다. 현재 다변화를 제공하는 유일한 주요 자산군은 재무부 채권이다. 다른 선택은 없다. 놀라운 점은 지난 5~7년 동안 계속 그랬음에도 불구하고, 사람들은 여전히 재무부 채권을 싫어한다는 사실이다. 그러나 여름 동안에도 실제 가치가 상승한 유일한 자산군은 재무부 채권뿐이었다. 금은 도움이 되지 않았다.
사람들이 실제로 놓치고 있는 부분은 재무부 채권 수익률이 하락하면서 듀레이션 duration*역주: 채권에서 발생하는 현금흐름의 가중 평균 만기로서 채권가격의 이자율 변화에 대한 민감도를 측정하기 위한 척도 때문에 다변화 속성이 증가했다는 점이다. 다변화 효과를 거두기 위해 과거처럼 많은 것을 보유해야 할 필요는 없다.
자인: 채권을 어느 정도는 보유해야 한다고 생각한다. 특히 정책을 활발하게 펼칠 능력을 갖춘 나라의 채권은 보유하는 게 유리하다. 우량 주식, 특히 소비자가 주도하는 주식들과 모두가 알고 있는 소형 회사들, 그리고 코카콜라, 맥도날드, 네슬레, BAT처럼 모두가 관심을 가지는 회사들이 좋다고 생각한다.
금은 극단적으로 낮은 투자 규모를 보이는 자산이다. 우리는 뮤추얼 펀드로 금을 매입할 수 없다. 그러나 물가상승 리스크가 있다는 점을 고려해 투자자들은 금을 어느 정도 보유하고 있어야 한다. 총 포트폴리오의 비율로 보면, 금은 평균 1% 이하이다. 그러나 1980년대 금은 5% 정도 올랐다.
돌: 지난 8월 S&P 500의 수익률이 내가 투자금을 운용을 해온 30년 만에 처음으로 10년 만기 재무부 채권 수익률보다 높았다. 이는 우리가 불경기로 향해 간다는 의미를 갖는다. 따라서 주식은 버리고 재무부 채권을 소유하거나, 아니면 둘 다 보유해야 한다. 10년 만기 재무부 채권에 10년 동안 1.88% 수익률로 묶어두거나, 현재 수익률 1.88%인 S&P 500의 주식을 매입할 수 있다. 두 번째를 선호하지 않으려면, 나는 지금으로부터 10년 뒤 주가가 현재보다 더 낮거나, S&P 500의 어느 기업도 10년 동안 배당금을 늘리지 않는다고 가정해야 한다. 이건 정말 말도 안 되는 가정이다.
우리가 지난 10년 동안 잃어버린 것은 지금 보면 주식에겐 좋은 것이었다. 지난 10년 동안 기본적으로 미국 투자자들의 수익은 계속 올랐고 주가수익비율은 계속 하락했다. 시장이 제자리걸음을 한 셈이다. 우리는 지금 훨씬 더 흥미로운 투자 적기에 있다. 그래서 이번 투자 적기에 좀 더 잘 할 수 있으리라는 가능성이 엿보이는 것이다.
물가상승에 대해선 어떻게 생각하는가?
자인: 모두가 돈을 찍어내고 있다. 물가상승은 일어나지 않을 수도 있지만, 지니가 요술램프에서 나온다면 통제할 수 없는 상황이 나타날 가능성도 생각해봐야 한다.
스타넥: 핵심은 임금이다. 미국과 전 세계의 높은 실업률과 불완전 고용으로 임금에 의한 물가상승은 없을 것이다. 문제는 그 반대로 나타날 수 있다. 임금 정체로 물가상승이 사람들의 예상보다 더 장기간 억제될 수 있다는 것이다.
돌: 중요한 요소는 신용이라고 생각한다. 주택 거품이 좋은 예다. 생각해낼 수 있는 모든 이상한 모기지를 통해 비정상적인 신용이나 주택가격의 상승이 나타날 수 있다. 하지만 실제로 신용 거품이 꺼지고 있다면 물가상승이 일어나기는 힘들 듯하다.
2012년의 최고 스타는 어떤 시장이 될 것이라고 생각하는가?
모펫: 나는 미국이 최고의 시장이 될 것이라고 본다. 그중에서도 기술 종목을 추천하고 싶다.
자인: 나는 브라질이 최고의 단일 시장이라고 생각한다. 지난 10~30년을 돌아봐도 브라질은 최고의 시장 중 하나였다. 그들이 많은 배당금을 지급하기 때문이다. 그 외에도 좋은 점들이 많다. 규제받는 유틸리티 주식을 예상주가수익비율 7~8배에 팔아 6~7%의 수익률을 달성할 수 있다. 브라질은 순수 채권국가가 아닌가? 나는 서구 세계나 유럽에 대해선 잘 모른다. 예상주가수익비율이 낮고 금리가 높아 브라질은 금리를 인하할 여지가 있다. 브라질 주식은 아주 매력적인 가치를 지니고 있다.
1년 후 우리가 다시 이 자리에 모인다면, 어떤 큰 이슈에 대해 논의하게 될 것이라 보는가?
모펫: 1년 후는 우리가 선거를 치르고 난 뒤다. 그때 우리는 교착상태에 이르게 될 것이다. 모두들 우리가 2012년에 많은 문제를 해결할 것이라고 믿고 있지만, 현실은 그렇지 않을 것이다.
돌: 세계가 어떻게 다시 하나가 되었는지에 대해 논의할 것이다. 그 과정에 많은 어려움이 있겠지만 결국은 하나가 될 것이다. 어쩌면, 주식 시장은 더 나아질 수도 있다. 그게 나와 우리의 바람이다.
자인: 유럽 상황이 더 악화될지도 모른다. 나는 우리가 예상주가수익비율이 1982년 한 자릿수에서 2000년 30배로, 이젠 다시 8~9배로 가고 있는 장기적인 혼란의 와중에 있다고 생각한다. 나는 우리가 이런 현실을 받아들여야 한다고 생각한다.
번스타인: 미국인들은 자신들이 생각했던 것보다 더 행복해질 것이다. 절대적인 기준에서 행복해진다는 뜻은 아니다. 최소한 자신들의 생각보다는 더 행복해질 것이다. 나는 이런 믿음 때문에 미국 주식이 사람들을 더 놀라게 할 거라고 생각한다. 미국이 계속해서 더 좋아지고 세계가 붕괴되지 않는다면, 미국 자산이 좋은 실적을 거둘 것이라고 판단한다. 달러에게도 소형주들에게도 좋은 해가 될 것이다. 놀라는 사람들도 있겠지만, 지방자치단체 채권, 고수익 부채 등 부실 채권에도 좋은 해가 될 것이다.
스타넥: 나는 우리가 계속해서 부채에 대해 논의하게 될 것이라고 생각한다. 하지만 미국에서 디레버리징의 긍정적인 신호가 나타나고 있다는 점에서, 우리는 허리띠를 졸라매고 2012년 한 해를 보내야 한다. 이처럼 힘겨운 장기 성장 둔화세가 신용 거품을 벗어나고 있다는 점은 실제로 미국 경제의 장기적인 치유책이다. 그 씨앗들이 뿌려졌으니, 우리는 다음의 주식 활황세를 기다려야 한다.
