최근 채권 시장의 변동성은 구조적 변화에 따른 것이다. 결코 일시적 현상이 아니다. 필자는 오래 전부터 미국 연방준비제도(Fed·연준)가 금리를 더 오랫동안 더 높게 유지해야 한다고 주장해 왔다. 연준이 완화적 정책을 편다하더라도 기대만큼 금리가 많이 내려가진 않을 것이라는 판단에서다. 첫째는 균형 실질 이자율이 연준이 생각하는 것보다 높고, 둘째는 느슨한 재정 정책으로 채권 공급이 계속 늘어날 것이기 때문이다.
균형 실질 이자율부터 살펴보자. 시장 관찰자들은 균형 실질이자율이 0.5%보다 훨씬 높다는 사실을 깨닫기 시작했다. 미국 경제는 지속적으로 강세를 보이고 있다. 명목 연방기금 금리는 현재 5.25%~5.50%다. 3%가 조금 넘는 헤드라인 인플레이션을 감안하면 실질 이자율은 약 2%다. 균형 실질이자율이 0.5% 정도라면 통화정책은 매우 긴축적이어야 할 텐데 이 경우 경제가 급격히 둔화될 수 있다. 대신 균형 실질이자율이 2% 정도라면 거의 중립적인 통화정책을 펴고 있다는 의미로 경제 회복 목표에 훨씬 잘 부합한다.
재정 전망을 보면 미국은 매우 느슨한 재정 정책을 고수하고 있으며 국채 발행을 확대해 재원을 조달할 것으로 보인다. 미 의회예산국(CBO)의 전망에 따르면 재정적자는 지난해 약 5%에서 올 해 약 6%까지 확대될 것이며 의무지출 증가와 이자비용 상승에 따라 그 규모는 장기적으로 더욱 늘어날 것이다.
금리가 상승하면 부채 상환 비용이 늘어 재정 적자가 증가한다. 이를 해결하려면 대대적인 지출 삭감이나 세금 인상이 뛰따라야 하지만 현재의 정치 환경에서는 두 가지 모두 실현이 어려워 보인다. 현 시점에서는 부채에 대한 이자율이 의회예산국(CBO)이 가정한 것보다 1%포인트 더 높아질 것으로 보는 것이 타당해 보인다.
이상의 전망은 장기적 관점에서 투자자에게 몇 가지 중요한 시사점을 던진다. 첫째, 다시 채권이 장기간에 걸쳐 의미 있는 수입원이 될 수 있다는 것이다. 수익률 급락에 따른 차익 실현을 기대하며 단순 ‘베팅’하는 자산이 더 이상 아니라는 것이다. 앞서 설명했듯 경제가 뉴노멀에 진입하면서 채권 금리는 글로벌 금융위기 이전의 고금리 상황을 유지할 가능성이 높다.
둘째는 경기가 침체하더라도 수익률 하락 폭은 제한될 것이란 점을 시장이 아직 충분히 인식하지 못하고 있다. 향후 연준이 금리를 내리겠지만 지난 10년 간의 제로 금리 정책으로 급선회할 것으로 기대해선 안 된다.
마지막으로 투자자들은 재정 정책 전망에 대한 불확실성이 커졌음을 인지해야 한다. 부채 이자율이 의회예산국(CBO)의 추정치보다 1%포인트만 높아져도 재정 적자는 계속 증가해 향후 10년간은 매해 평균 국민총생산(GDP)의 7%를 넘어설 전망이다. 어느 시점에서는 재정지출이나 세금 또는 두 가지 모두에 대해서 시정 조치를 취해야 할 상황이 벌어질 수 있다. 투자자들은 재정 정책의 변화가 거시 환경과 개별 섹터에 미칠 영향을 파악하고 대응책을 마련해야 한다.
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