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지난주에 주식워런트증권(ELW) 가격 산정에 들어가는 변동성은 고정된 수치가 아니라 변화하는 수치이며 유동성공급자(LP)는 시장의 변동성 움직임에 따라 내재변동성을 소폭 조정할 수 있다는 이야기를 했다. 그러나 ELW가격에 적용되는 내재변동성에 대한 일반 투자자들의 의구심은 여전히 사라지지 않는 듯 하다. 최근에는 필자가 관리하는 ELW전용 웹사이트 Q&A게시판에 왜 모든 증권사들이 동일한 내재변동성을 적용하지 않는지, 차라리 내재변동성 수치를 통일시키는 것이 좋지 않겠냐는 질문이 올라왔다. 이 질문에 대한 답을 찾기 위해 우선 내재변동성의 의미를 다시 한번 되짚어 봐야 한다. 내재변동성이란 옵션 가격을 구하는 공식에 시장가를 먼저 넣고 여기에서 역산출한 변동성값을 의미하는 것이다. ELW의 경우는 각 LP들이 해당 ELW의 만기까지의 변동성을 예측한 다음 이 값에 약간의 헤지비용과 마진을 적용한다고 볼 수 있다. 이 내용을 살펴보면 모든 증권사들이 동일화된 내재변동성을 적용하는 것이 불가능하다는 것을 알 수 있다. 첫째, 증권사들의 변동성 예측치가 동일할 수 없다. ELW의 LP가 수익을 내는 방법은 ELW를 많이 파는 것과 변동성 예측을 잘 하는 것이다. LP가 예측한 변동성보다 시장의 변동성이 증가하면 손실을 입고 시장 변동성이 예상보다 낮게 된다면 추가적인 수익을 얻을 수 있다. 그러므로 각 증권사들은 변동성 예측을 보다 정교하게 하게 하기 위해 노력하고 있으며 경제를 예측하는 것과 같이 각 증권사의 예측 값은 다르기 마련이다. 둘째, 모든 증권사들이 내재변동성을 동일하게 적용한다는 것은 투자자들에게 결코 좋은 일이 아니다. 증권사들이 담합을 해서 높은 변동성을 적용하게 된다면 결과적으로 투자자들은 더 비싼 가격에 ELW를 사게 된다. 현재는 각 증권사들이 ELW를 서로 더 많이 팔기 위해 수익을 해치지 않는 범위 내에서 좀 더 싼 가격(낮은 내재변동성)을 적용하려는 경쟁을 하고 있다. 셋째, 변동성은 매일 변화하며 장 중에도 변화한다. LP는 상장된 지수 옵션 뿐 아니라 장외 옵션 등의 내재변동성 변화를 수시로 체크하며 시장의 변동성의 움직임대로 ELW의 내재변동성을 조정하게 된다. 물론 ELW는 개인 투자자들을 대상으로 한 것이라는 점을 감안해 지수 옵션이나 장외 옵션처럼 큰 폭의 변동성 조정은 하지 않지만 트렌드를 역행할 수는 없기 때문에 조정이 불가피한 점이 있다. 내재변동성과 관련해 이 같은 문의가 오는 것은 결국 LP의 변동성 조정에 대해 불확실한 점이 많다는 의구심 때문일 것이다. 그러나 LP가 시장의 변동성 방향과는 상관없이 자의적으로 내재 변동성을 조정할 경우 오히려 손실이 커지게 되기 때문에 손실을 내지 않으려면 시장의 움직임에 따라 변동성을 맞출 수 밖에 없다. 예를 들어 LP가 내재 변동성을 높게 적용할 경우 일반적으로 마진을 높게 가져갈 수 있기 때문에 높게 적용하기를 원할 것이다. 하지만 시장평균보다 너무 높을 경우 팔리지 않기 때문에 혼자서 높게 적용을 할 수가 없다. 또 LP는 기준가격을 중심으로 사자 팔자를 동시에 하고 있기 때문에 내재변동성을 낮추게 되면 싸게 되사는 반면 또 싸게 팔게 된다. LP는 상장된 지수 옵션이나 장외 옵션으로도 헷지를 하는데 이러한 상품들의 변동성보다 낮게 적용해서 팔게 될 경우 역마진이 발생하므로 무조건 내재변동성을 낮출 수가 없다. 결론적으로 개인 투자자들 입장에서는 내재변동성을 LP가 임의로 조정할 수 있다는 점 때문에 이를 신뢰하지 못하는 경우가 있지만 위의 설명대로 LP가 시장의 흐름과 반대로 근거없이 내재변동성을 움직이면 오히려 손실이 나는 구조라는 사실을 인지할 필요가 있다. ‘시장’이 LP의 감시자 역할을 한다는 이야기다.
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