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'코리아 디스카운트' 해소 위한 레벨업 전략 [김세중의 여의도 커피챗]

오피니언 사외칼럼 2025.09.29 09:22:17

한국 대통령은 뉴욕에서 이른바 ‘월가의 큰손’ 투자자들에게 저평가된 한국 주식시장의 매력을 어필하고, 외환거래 등에서 시장 친화적인 규제완화로 투자 여건을 개선하겠다고 약속했다. 비슷한 시기에 미국 대통령은 미국의 제조업 부활을 위해 한국에게 3,500억달러를 현금으로 투자해야 한다고 압박했다. IMF를 경험한 한국은 외환유출 트라우마를 가지고 있다. 그 결과, 외환시장 안정을 위해 한국 주식투자를 위한 외환거래에서도 자유도를 제한하고 있었다. 외환거래 규제완화는 MSCI 선진국 지수 편입으로 막대한 외국인자금 유입 재료임에도 그 빗장을 풀 수 없을 정도로 우리에게 민감한 이슈이다. 이 같은 트라우마를 안고 있는 우리에게 달러 조달 및 회수 측면에서 환율 안정성을 담보할 수 없는 트럼프의 3,500달러 선불투자 제안은 많은 솔로몬의 지혜를 동시에 요구하고 있다. 조달방법과 관련해서는 무제한 통화스왑, 미국국채 담보 조달, 또는 두가지 수단의 조합 등을, 투자 및 회수방법과 관련해서도 지분투자 비율 및 회수 조건 등에 대해 합리적 방안을 도출하기 위한 세부논의가 뒤따라야 한다. 진통이 있겠지만 이번에 한국의 외환 트라우마를 치유하는 해법을 마련한다면 한국의 대외적 저평가 요인이 근본적으로 해소되는 중대한 반전계기가 될 수 있다. 시장은 신정부 출범 이후의 주가상승을 대내외적인 코리아 디스카운트를 해소하는 정상화 과정으로 인식하고 있다. 대외 디스카운트 요인은 관세협상 과정에서 불거진 이슈들을 통합적으로 해결하는 해법도출을 통해 한두 달 내 마련될 가능성이 높아 보인다. 여기서는 한국증시의 PBR 레벨업을 위해 장기적 관점에서 대내적 디스카운트 요인을 어떤 과정을 거쳐 해소해 나갈 것인지를 고민하고자 한다. 신정부 출범 이후, 한국 증시를 억눌러온 저평가 요인 제거 기대가 확산되고 있다. 특히 상법 개정 등 지배구조 개선 입법이 주식시장의 저평가 탈출 촉진제가 될 것이라 희망이 커지고 있다. 한국 증시는 PBR 1배 내외에서 벗어나지 못하는 밸류에이션 트랩에 빠져 있었다. 선진국 PBR 평균의 50% 내외에 그치고 있다. 그 동안 이를 타개하기 위한 많은 진단이 있었다. 자본축적 대비 기업수익성 저하, 높은 이익 변동성, 지정학적 위험 등이 주요 원인으로 거론되었다. 하지만 신정부는 핵심 원인을, 불투명한 지배구조가 투자 위험 프리미엄을 높여 COE(Cost of Equity, 자기자본비용)를 상승시켰고 이것이 낮은 PBR을 고착키켰다고 본 것이다. 그렇다면 상법개정안 등 이른바 개혁입법이 왜 PBR 수준을 정상으로 만들고, 추가로 PBR을 높이기 위해서 어떤 과정을 거쳐야 할 것인가. 고든모형[PBR = (ROE-g)/(COE-g), g는 장기이익성장률]을 통해 이 구조적 문제와 해법을 보다 더 선명하게 이해할 수 있다. 고든 모형에서 PBR은 자기자본이익률(ROE, Return of Equity)에 비례하고 자기자본비용(COE, Cost of Equity)에 반비례하며, 장기이익성장률(g)에 영향을 받는다는 사실을 보여준다. 한국증시의 ROE와 COE는 유사한 수준을 유지해 PBR은 1배 근처에서 머물렀다. 1배 이상의 PBR을 달성하기 위해서는 ROE를 높이거나 COE를 낮추거나 g를 끌어올려야 한다. 다만 PBR이 1배 근처에 있을 때는 g의 상승이 PBR 레벨업을 유도하지 못한다. 이 구간에서는 ROE가 일정수준을 유지하더라도 COE를 낮추어서 PBR을 1배 이상으로 끌어올리는 것이 유효한 전략이다. 이것이 1단계 PBR 레벨업 전략이다. COE를 낮춤으로써 ROE와 COE 격차를 벌려 PBR을 끌어올리는 1단계에서는 지배구조 개선, 투명 공시, 스튜어드쉽 강화 등의 실행 장치가 요구된다. 이러한 노력들이 위험 프리미엄을 축소시킨다. 상기와 같은 제도적 토대 위에서 퇴직연금 등 국내 장기자금을 선제적으로 유입시켜 밸류에이션의 본격 상승 이전에 국내자금이 과실을 선점할 수 있도록 하는 기반을 마련해 놓아야 한다. 2단계 PBR 상승 전략은 ROE를 COE보다 확실히 높게 유지하며 성장률 g를 높이는 전략이다. ROE와 COE가 비슷한 상황에서는 g의 변화가 PBR 변화에 영향을 주지 못하지만 ROE가 COE보다 높아진 상황에서는 g의 상승이 PBR 상승에 크게 기여한다. 고든모형으로 돌아가면 낮은 COE와 높은 g의 만남은 분모의 크기를 가속적으로 축소시켜 PBR이 본격적으로 레벨업된다. 2단계 PBR 상승 시기에 필요한 전략은, 자사주 소각과 적정 배당정책으로 자본 효율성을 높이고, 반도체, 바이오, 친환경 모빌리티 등 고성장 산업을 집중 육성하는 것이다. AI 기반의 생산성 혁신과 AX의 전방위적 확산을 통해 장기이익성장률(g)을 끌어 올려야 한다. 정부, 공적금융기관, 민간 등이 공동으로 출자하는 국민성장펀드가 장기성장 기반을 만드는 핵심 역할을 할 것이다. 국민성장펀드는 정부가 후순위 및 손실보장을 제공하고 민간 금융기관의 LP 참여 시 투자 위험계수를 낮추는 방식이 확대 적용되어야 한다. 이러한 구조가 마련되면 국민성장펀드가 AI와 첨단산업으로 장기 모험자본을 공급해 g를 끌어올리면서 PBR이 2차 상승할 수 있을 것이다. COE 하락이 PBR 상승의 출발점으로 작용했는데, COE가 낮아진 환경에서는 PBR이 g 상승에 민감하게 반응한다. 제도 개선을 통한 위험 프리미엄 축소와 AI 확산에 기반한 ROE 및 g의 동반 상승이 결합할 경우 한국 증시는 PBR 레벨업 국면으로 본격 진입할 가능성이 높다. 1단계가 제도개선에 대한 기대를 반영하는 상승이었다면, 2단계에서는 국민성장펀드 등을 통한 AI와 성장산업의 실질적 성과가 PBR 점프업을 결정짓는 핵심 변수가 될 것으로 보인다.