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주식워런트증권(ELW)의 가격에 영향을 미치는 중요한 요소는 기초자산의 가격과 행사가격의 차이, 잔존만기, 변동성, 금리, 배당 등이 있다는 이야기는 앞서 언급한 바 있다. 이 중 ELW의 가격과 관련해 논란이 많은 변수가 변동성이다. 기초자산 가격이야 시장에 나와 있으니 주가가 내리거나 올랐다고 항의하는 투자자는 거의 없다. 금리나 배당의 경우는 ELW가격에 미치는 영향이 미미하기 때문에 논란의 여지가 적다. 그런데 ELW가격을 구하기 위해 들어가는 변동성과 관련해서는 일반 투자자들이 이해가 부족하거나 심지어 오해를 하는 경우를 종종 보게 된다. 앞서 설명한 것과 같이 ELW가격 산정에 들어가는 변동성은 해당 ELW의 만기까지의 변동성을 예측한 값으로 내재 변동성이라 불린다. 다른 조건들이 동일하더라도 이 변동성 값이 올라가면 ELW의 가격은 오르고 반대로 변동성이 내리면 내려가게 된다. ELW의 내재변동성은 지수 옵션이나 장외 옵션만큼 크게 움직이지는 않지만 시장의 트렌드에 맞춰 변하는 것은 불가피하다. 그런데 이 변동성 수치는 주가처럼 시장에 명확히 나와 있는 수치가 아니고 유동성공급자(LP)에 의해 값이 조정될 수 있다는 점 때문에 투자자들이 의구심을 갖는 경우가 많다. 증권사 입장에서도 이 변동성은 참으로 껄끄러운 주제가 아닐 수 없다. 역사적 변동성, 내재변동성 등을 일반 투자자들에게 이해시키기는 것이 쉽지 않기 때문이다. 또 ELW시장의 LP는 가급적 변동성으로 인한 ELW가격 충격이 없도록 변동성을 미세 조정하기 때문에 평상시에는 변동성이 ELW투자의 핵심 주제로 떠오르지 않는다. 문제는 최근과 같은 변동성 축소 과정에서 발생한다. 최근 11월 중순에서 말까지 시장의 변동성은 크게 증가했다. 이 기간 동안 LP는 ELW가격 산정에 적용하는 변동성 값을 높여왔기 때문에 ELW투자자들은 기초자산 움직임에 따른 수익 이외에 변동성 확대로 인한 수익을 추가로 누렸다. 예를 들어 1월 만기에 행사가격 240인 한국7409KOSPI200콜을 보자. 11월26일에서 30일까지 KOSPI200지수가 2.5%상승하는 동안 해당 ELW의 상승률은 35.68%에 이른다. 해당 종목의 당시 델타는 0.6이고 시간 가치 하락분을 나타내는 세타가 20원 내외 였으므로 변동성 변화가 없었다면 11월30일 해당 종목의 ELW가격은 1,445원이 아니라 1,330원이 되었을 것이다. 물론 당시 해당 ELW의 가격이 예상보다 더 많이 올랐다는 항의는 없었다. 그러나 변동성이 단기간 급등한 만큼 그에 대한 반작용으로 최근 변동성이 축소되면서 ELW의 가격이 예상만큼 오르지 않자 의아해 하는 투자자들이 이에 대한 문의를 해오고 있다. 결론적으로 말하면 ELW의 가격 산정에 들어가는 내재변동성은 LP에 의해 결정된다. 그러나 그 조정은 시장의 변동성 변화에 맞춰 이뤄지게 된다. LP는 사고 파는 일을 동시에 하기 때문에 시장의 트렌드에 맞춰 변동성을 유지하지 않을 경우 손실이 커지는 구조이기 때문이다. 이에 대한 자세한 내용은 다음주에 다뤄보도록 하겠다. ELW시장이 한국에 개설된 지 이제 2년이 지났다. 투자자들도 이제 초보단계에서 벗어나 변동성에 대한 이해가 필요한 시점이다. 변동성은 변화한다는 사실 말이다. /한국투자증권 DS부 과장
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