SAC 캐피털과 관련해 수십 건의 체포영장과 기소장이 발부되자 월가는 겁에 질렸다. 그러나 여기서 정확히 무엇이 범죄인가? 이에 대해선 미 증권거래위원회(SEC)와 대법원의 의견도 갈리고 있다. 그래서 아무도 확실히 알지 못한다. 그것이 바로 규제당국이 원하는 바다.
BY ROGER PARLOFF
한 헤지펀드사의 포트폴리오 매니저인 A 씨는 “과거에는 제약 실험에 대해 조사관들과 이야기할 수 있었다”고 말한다. 이 기사에 협력해 준 다른 모든 애널리스트, 리서치 책임자, 포트폴리오 매니저들과 마찬가지로 A 씨는 익명을 요구했다.
이들은 증권 리서치라는 회색지대(내부자 거래의 경계에 아슬아슬하게 걸쳐 있다)에 대한 기사에 자신의 이름이 거론되는 것을 원하지 않았다. A 씨는 이어 4, 5년 전까지만 해도 자신을 비롯한 의료업계 애널리스트들이 의사들-신약이 미국 식품의약국(FDA)으로부터 안전성과 약효를 승인 받기 전에 거쳐야 하는 2단계나 3단계 임상실험의 조사관이다-에게 연락하곤 했다고 밝혔다. 그는 한 실험에 참여한 10명의 조사관 중 많게는 8명까지 접촉이 가능했다고 털어놓았다. 그리고 때로는 연구 전체를 총괄하는 책임 조사관에게도 연락이 가능했다고 말했다.
그는 “예를 들어 각 조사관이 11명의 환자를 담당하고 있다면, 환자마다 한 명씩 찾아가서 약효가 어땠는지 물어볼 수 있었다”고 덧붙였다. 이런 신약 실험의 결과는 그 약을 개발하는 제약회사의 주가에 엄청난 영향을 미친다. 소규모 회사라면 결과에 따라 주가가 90% 폭락하거나 100% 급등할 수 있다. 화이자 같은 대형 제약회사도 주가가 5% 정도는 움직일 수 있다.
이런 실험을 담당한 의사들이 애널리스트들에게 비공개 정보를 제공했던 것이다. 이들은 모두 연구를 의뢰한 제약회사들과 약속한 기밀 유지 의무를 위반했다고 볼 수 있다. A 씨가 그의 헤지펀드사가 고용한 전문가 네트워크 회사들을 통해 이 의사들을 접촉하고, 이 회사들은 의사들이 내 준 시간에 대한 대가로 돈을 줬으니, 결국 A 씨가 의사들에게 돈을 준 셈이다.
이것은 내부자 거래가 아닌가? 실제로 우리 시대 최대의 내부자 거래 사건-정부가 지난 7월, 2008년 7월에 시행된 알츠하이머 치료제 관련 실험을 담당한 의사로부터 비공개 정보를 입수해, 2억 7,600만 달러의 부당이득을 취한 혐의로 스티븐 A. 코언 Steven A. Cohen의 헤지펀드사 SAC 캐피털 어드바이저스 SAC Capital Advisors를 기소한 사건이다-이 떠오르지 않는가? 하지만 A 씨는 과거에 제약 실험 담당의사들과 나눈 대화가 유익하고 적극적인 연구의 일환이었을 뿐, 범죄의 선을 넘은 적은 한 번도 없다고 주장한다. 앞으로 살펴보겠지만, 그의 판단이 맞을 수도 있다.
이 기사는 일반 대중들에겐 거의 알려지지 않은 세계에 만연한 회색지대(헤지펀드 포트폴리오 매니저들과 주식 애널리스트들이 이 곳에서 활동한다)의 다양한 측면들을 다루고 있다. 내부자 거래가 과연 무엇인지, 왜 그렇게 정의하기가 어려운지, 그리고 규제당국은 왜 지금처럼 정의가 모호한 상황을 좋아하고 애널리스트들은 싫어하는지에 대한 얘기라 할 수 있다.
물론 A씨와 그의 동료들 대부분도 더 이상 임상실험의들을 접촉하지는 않는다. 그런 행동이 과거나 지금이나 불법이어서가 아니다. 그보다는 업계 전반에 걸쳐 법무 담당 책임자들과 특별 감사 책임자들이, 동료들이 ‘경계선’에 조금이라도 다가가는 것을 극도로 꺼리기 때문이다. 이렇게 신중한 태도를 취하게 된 가장 큰 원인은 결코 미스터리가 아니다. 지난 2006년 여름, 뉴욕 맨해튼 검찰청의 프릿 바라라 Preet Bharara 검사는 대규모 내부자 거래 조사를 시작했다. 그 결과를 근거로 2009년 10월, 70억 달러 규모의 헤지펀드사인 갤리언 그룹 Galleon Group의 창업주이자 대표인 라지 라자라트남 Raj Rajaratnam을 구속시킴으로써 바라라 검사의 조사가 갑자기 대중의 이목을 끌게 되었다. 지금까지 바라라는 83명을 구속했고, 이 중 74명이 이미 유죄 판결을 받았다.
그의 가장 큰 목표는 코언이다. 형사 재판에 회부되지는 않았지만 SEC가 그를 업계에서 영원히 퇴출시키려는 민사 소송을 진행 중이다(코언은 범법행위를 한 적 없다고 주장하고 있다). 코언은 사상 최대의 수익을 냈던 것으로 보이는 펀드를 관리했다. 약 1,000명의 직원을 고용하고 최고 150억 달러에 달하는 자산을 관리한 적이 있다. 투자자들은 코언에게 지불한 엄청난 수수료-운용 자산의 3%에 수익의 50%를 더 지급했다-를 제하고도 연 투자 수익률 70%를 돌려받은 해도 있었다.
그렇다면 우리는 바라라의 그물에 걸린 83명을 동정해야 할까? 그들은 구분하기에는 너무 모호한 선을 밟았거나, 소급 적용했을 때만 불법이 되는 일 때문에 박해를 받고 있는 것인가? 전혀 아니다. A 씨를 포함해 이 기사의 인터뷰에 응한 모든 이들은 형사 기소의 경우 미국 검사들이 매우 조심스럽게 접근하며, 이번 기소에서 혐의를 둔 행위들은 누가 보기에도 선을 넘었다고 주장했다. 동시에 법이 얼마나 모호한지 살펴보면, 전 포트폴리오 매니저들과 애널리스트들 6명이 코언의 유죄를 인정했음에도 불구하고, 정부가 코언 본인의 범법사실을 증명하는 게 왜 그렇게 어려운지도 이해할 수 있다. 독자 여러분이나 필자, 또는 바라라 검사에겐 확실한 증거로 보일 만한 이메일들도 이 ‘회색 기술’을 직접 수행하는 전문가들에겐 악의 없고 일상적인 것으로 보일 수 있다.
투자 전문가들을 위해 사법 절차와 감사 문제를 전문으로 대행하는 로펌인 데처트 Dechert의 캐서린 보티첼리 Catherine Botticelli는 “회색지대가 많은 것이 사실”이라고 말했다. 또 SEC나 금융산업규제기구(FINRA·Financial Industry Regulatory Authority)의 조사를 언급하며 “우리가 전혀 들어보지도 못하는 사이에 진행된 검토와 조사만 수백 건”이라고 덧붙였다.
이런 건들은 대응하는 데 돈이 많이 들 뿐만 아니라, 연루된 회사에게도 공포스러운 일이다. 헤지펀드사들은 변호사들의 표현처럼 ‘달걀껍질처럼 연약한 피고(eggshell defendants)’다. 부정적 평판은 이들에게 치명적일 수 있다.
다른 헤지펀드사의 중역인 B 씨는 영장 하나가 회사를 파산에 이르게 할 수 있다고 말한다. 그는 헤지펀드 업계 자산의 60%가 대학기금, 연기금, 자선 재단 등으로부터 나온다는 의미에서 “우리 투자자들이야말로 스스로가 신탁자들”이라고 설명했다. “투자자들은 영장을 받은 회사의 기소 여부가 결정될 때까지 기다려주지 않는다.” (바라라가 조사를 진행하는 동안, 직원이 구속된 회사 중 최소 6군데가 문을 닫았다. 이 중 3개 회사는 기소되지 않았다. 보도에 따르면, 투자자들은 SAC에서 자금 50억 달러를 회수하려 했다.
그럼에도 SAC가 생존할 수 있는 중요한 이유는 회사 자산 중 약 80억 달러가 코언 본인의 재산이라는 것이다.) 때문에 우리가 구속된 사람들을 위해 눈물을 흘릴 필요까지는 없더라도, 이 지뢰밭에서 규칙을 지키며, 비양심적인 경쟁자들과 매일 치열하게 경쟁해야 하는 사람들에게는 일말의 동정은 가질 수 있다. 결국 이들은 어떤 면에서 수정헌법 1조의 보호를 받지 못하는 탐사 보도 기자들과 같은 처지에 놓여 있다. 이들이 성실하게 제 역할을 수행하면 주식 가치에 대한 정확한 정보가 시장에 제공된다. 그 결과 대중들은 진부한 기업 보도자료에만 의지하지 않아도 된다. B 씨는 “우수한 기업 체질 분석은 중요한 가치를 제공한다”고 말했다. “우리는 사람들이 상품을 꼼꼼히 점검하고 사기를 밝혀내서, 공공 연기금이 엔론 같은 기업에 투자하는 사태가 없기를 바란다. 미국 투자자가 모두 여기에 관련이 있다.”
다시 A 씨에게 돌아가 보자. 그는 신약 실험에 대한 비공개 정보의 대가로 의사들에게 돈을 줬는데 왜 내부자 거래가 유죄가 아닌가? 그리고 그가 무죄라면, 정부는 왜 SAC 캐피털을 유죄라고 생각하는가? 내부자 거래는 다른 여러 가지와 함께 ‘실질적인 (material) 비공개 정보’가 관련돼 있어야 한다. A씨는 그가 접촉한 신약 연구 의사 개개인으로부터 얻은 정보를 실질적이라고 여기지 않았다. 대법원에 따르면, 어떤 정보가 ‘실질적’이려면 ‘합리적인 투자자가 거래를 결정하는 데 중요하다고 생각할만한 상당한 가능성’이 있어야 한다.
A가 의견을 듣고 있던 신약 연구는 ‘이중맹검(double-blind)’ 실험, 즉 의사와 환자 양측 모두 누가 위약을 받고 누가 실험 약을 받았는지 알 수 없도록 설계된 실험이었다. 또 그가 접촉한 의사들은 각각 전체 실험 대상 환자 중 극히 일부의 샘플에만 접근할 수 있었을 뿐 아니라, 실험 자체도 아직 진행 중인 미완결 연구였다. 매우 불완전한 정보를 가진 의사들과의 대화에서 얻은 인상만을 근거로 거래를 할 합리적 투자자는 없다. 따라서 의사들과의 대화에서 얻은 정보는 ‘실질적’이지 않다고 주장한다.
A 씨에 따르면, 그럼에도 그는 상당히 많은 정보를 얻을 수 있었다. 대화는 이를 테면 다음과 같은 식으로 진행될 수 있었다. 애널리스트: 당신 환자들이 위약과 실험 약 중 어느 것을 받았다고 생각하나? 의사: 환자 12명에게서 발진 증상이 나타난 것으로 볼 때, 아마도 실험 약을 받은 것 같다.
애널리스트: 발진이 나타난 환자들은 증세가 호전됐는가?
의사: 그런 것 같다.
위와 같은 대화는 다른 여러 대화들은 물론이고 광범위한 연구와 합쳐지면, 상당히 설득력 있는 정보가 될 수 있다.
이것이 소위 ‘모자이크 이론(mosaic theory)’이다. 이 이론은 연구 애널리스트들의 길잡이이자 피난처라고 여겨진다. SEC는 몇 건의 판결 보도에 덧붙인 해설에서 모자이크 이론을 일반적으로 지지하는 입장을 보였다. 주식 애널리스트가 여러 다른 출처로부터 실질적이지 않은 정보의 파편들을 수없이 수집해 합친다면, 그 결과 갖게 된 정보의 총합이 실질적인 것이 되더라도 문제가 생기지 않는다. 모자이크의 조각 하나하나가 실질적이지만 않다면, 그 조각들이 모여서 나타나는 큰 그림은 실질적이어도 된다는 것이다.
이제 이것을 이번에 기소된 코언의 포트폴리오 매니저 매슈 마토마 Matthew Martoma의 혐의와 비교해 보자. 마토마는 한 전문가 네트워크를 통해 시드니 길먼 Sidney Gilman을 만났다. 저명한 뇌신경학자인 길먼은 당시 알츠하이머 질환치료제의 2단계 임상실험-와이스 앤드 앨런 Wyeth and Elan에서 수행했다-의 안전을 감시하는 위원회의 위원장이었다. SEC에 따르면, 길먼(80)은 마토마를 친구이자 제자로 여겼다.
길먼이 정부 측에 진술한 바에 따르면, 2008년 7월 길먼은 연구 최종 결과의 파워포인트 프레젠테이션을 학술 회의에서 발표하기 12일 전에 마토마에게 이 내용을 이메일로 보냈다. 마토마는 파워포인트를 받은 직후부터 주식을 매도하기 시작했다. A 씨는 “내가 본 것 중 최악의 경우다”라고 말했다. “그건 ‘지금 환자의 상태가 괜찮은 것 같다’고 하는 것과는 다르다. 의사가 카드를 보여주기 전에 뭐라고 하는지는 상관없다. 그건 내부 정보가 아니다.
마토마는 카드가 노출된 상황에서 블랙잭을 한 셈이다.” (마토마는 무죄를 주장하고 있으며 11월에 재판에 회부될 예정이다. 길먼은 기소되지 않는 조건으로 정부 측에 협력하고 있다.) 그러나 마토마가 기소된 행위가 불법 내부자 거래라는 데는 모두 동의하지만, A 씨가 했던 일도 무죄라고 모두가 확신하는 건 아니다. 다른 헤지펀드의 중역인 B 씨는 A 씨가 한 일에 대해 들었을 때 불편한 기색을 보였다.
그는 회의적인 입장이었다. “임상실험 결과가 공개되기 전에 그에 대해 과학자들과 이야기를 나눈다? 그리고 그 정보의 대가로 돈을 준다? 정말 매우 모호한 경우다. 나는 그런 일이 편하게 들리지는 않지만, 분명히 불법이라고도 얘기할 수 없다.” 내부자 거래는 중대한 범죄다. 라자라트남은 2011년 11월, 내부자 거래 때문에 징역 11년 형을 선고 받았다. 그렇다면 어떻게 내부자 거래에 대해 이렇게 많은 혼란이 있을 수 있는가? 내부자 거래 법에 정의가 되어 있지 않은 것인가?
바로 여기서 모든 문제가 비롯된다. 내부자 거래법이라는 것 자체가 존재하지 않는다. 현대적 의미의 내부자 거래 기소는 대부분 증권 사기를 금지하는 일반적인 연방 법률에 포함된다. 사기 행위에는 기만(lyng), 속임수(deception), 협잡(trickery)이 포함된다. 그러나 주식 매매는 대부분 거래소에서 이뤄지기 때문에 매도인과 매수인이 서로를 속이기는커녕, 직접 만날 일도 전혀 없다. 일반적으로 침묵은 사기가 될 수 없다. 그러므로 어떤 주식의 매도인이 매수인이 모르는 중요한 정보를 알고 있다는 사실만으론 내부자 거래가 유죄로 성립되지 않는다.
내부자 거래에 대한 미국의 현대적 인식은 1961년 모습을 갖추기 시작했다. 당시 SEC는 기업 임원들이 주주들에게 신뢰와 기밀 유지의 의무-신탁 의무(fiduciary duties)-를 지고 있다고 결론 내렸다. 그렇기 때문에 만약 실질적 비공개 정보를 바탕으로 회사 주식을 어떤 주주로부터 사거나 누군가에게 팔게되면 (그래서 그 사람이 주주 중 한 명이 되면) 사기를 저지르는 셈이다. 이런 거래들은 이제 ‘전통적인’ 내부자 거래라고 불린다. 더불어, 기업 내부자가 회사 외부의 누군가에게 내부 정보를 흘려 이용하도록 했다면 정보를 받은 사람 또한 유죄가 될 수 있다.
그 후 SEC와 연방 판사들은 거래자가 기업 내부자 자신이 아닌 경우뿐만 아니라, 그가 가진 정보를 어떤 기업 내부자로부터 입수하지 않은 경우까지도 범위를 차츰 확대시켰다. 월스트리트 저널의 전직 칼럼니스트 R. 포스터 위넌스 R. Foster Winans의 경우가 유명한 사례다. 위넌스는 1983년 몇 달 동안, ‘월가에서 들었소(Heard on the Street)’라는 그의 칼럼이 발행되기 직전에 그 내용을 키더 피바디 Kidder Peabody 브로커 몇 명에게 정기적으로 유출했다. 브로커들은 칼럼에 언급된 주식들을 이용해 돈을 벌고 그 수익을 위넌스와 나누어 가졌다. 위넌스 본인이 기업 내부자였던 것도 아니고, 그가 집필한 어떤 정보도 기업 내부자들에 의해 그에게 불법적으로 유출된 것이 아니었다. 그럼에도 그는 고용주인 월스트리트 저널과의 신탁 의무를 위반했다는 내부자 거래 이론에 따라 기소됐다. 월스트리트 저널은 기자들이 기사에서 다루는 회사들의 주식 거래를 금지하고 있었다(이는 이후 위넌스가 그의 고용주 소유의 정보를 유용했기 때문에 내부자 거래의 ‘유용 이론(misappropriation theory)’이라고 알려지게 되었다). 위넌스는 결국 1997년 다른 건, 다른 이론으로 기소되었다.
위넌스 사건에는 특이한 점이 있다. 그가 칼럼을 통해 얻은 정보로 주식 거래를 하는 것은 제약을 받지만 월스트리트 저널은 이론적으로 그럴 자유가 있다는 것이다. 신문사가 자사에 대한 의무를 위반할 수는 없기 때문이다. 실제로 많은 언론 기관들이 사실상 그들이 수집한, 시장을 움
직이는 정보를 바탕으로 주식 거래를 하고 있다. 더 정확하게는, 그 정보를 거래자에게 팔아 그들이 거래를 하도록 돕고 있다.
지난 6월 톰슨 로이터 Thomson Reuters가 이 때문에 원치 않는 세간의 주목을 받았다. 월스트리트 저널과 CNBC 보도에 따르면, 톰슨 로이터는 미시건 대학이 실시하는 소비자 태도 조사 결과에 지난 수년간 매년 100만 달러 이상을 지불해 왔다. 대학 측은 조사 결과를 격주로 금요일 오전 10시에 공개한다. 그러나 톰슨 로이터는 대학의 승인하에 이 정보를 유료 구독자들에게 5분 이른 오전 9시 55분에 제공했다. 그 결과 이들이 무료로 구독하는 대중보다 거래에서 우위를 점할 수 있게 되었다. 더욱이 올해 7월까지 톰슨 로이터는 그보다 2초 더 이른 9시 54분 58초에 기계 판독이 가능한 형식으로 VIP 구독자들-초단타매매를 전문으로 하는 헤지펀드사-에게 정보를 제공하기도 했다. 월스트리트 저널에 따르면, 펀드사들은 매달 이런 부가 서비스에 5,000달러, 접속 비용으로 1,025달러를 지불했다. 이 2초의 시간 동안 이들은 수십만 주를 거래할 수 있었고, 수십만 달러의 이익을 확실히 올릴 수 있었다.
지난 7월, 톰슨 로이터는 주 법을 위반했는지 조사 중인 뉴욕주 검찰총장의 명령으로 초단타 매매자들에게 제공하던 우대 서비스를 보류했다. 그러나 아무도 톰슨 로이터가 한 일이 내부자 거래라고 주장하지는 않는다(톰슨 로이터는 범법 사실을 부인하면서 회사의 정보 배포 정책은 모두 공개돼 있다고 주장했다).
이처럼 불가사의한 ‘신탁 의무’에 초점을 맞추는 관행은 빠져나갈 구멍과 변칙적 사례, 모호함으로 이어지고 있다. 이것이 내부자 거래에 회색지대가 만연한 또 하나의 이유다. 이 같은 스콜라 철학은, 우크라이나 출신의 올렉산드르 도로즈코 Oleksandr Dorozhko 사건에서 코믹함의 절정에 이르렀다고 할 수 있다. 2007년 도로즈코는 인터넷으로 톰슨 파이낸셜 Thomson Financial의 서버를 해킹해 한 의료 기업의 분기별 이익 실적을 공개 몇 시간 전에 훔쳐냈다. 그는 주식 공매를 통해 하룻밤 새 28만 6,000 달러를 챙긴 혐의를 받았다.
이건 당연히 내부자 거래이지 않을까? 꼭 그렇지는 않다는 게 인디애나 주립대학교 법대 도나 나지 Donna Nagy 교수의 설명이다. 그는 이 해커가 톰슨이나 해당 의료 기업에 어떠한 신탁 의무도 지고 있지 않았기 때문에 일반적인 의미에서 사취한 것이 아니라고 지적했다. 그런 맥락에서 미 제2심 항소법원(the U.S. Court of Appeals for the Second Circuit)은 2009년 ‘1심 판사가 도로즈코가 서버에 침투할 때 사용한 것으로 알려진 해킹의 정확한 성질을 알아내야 한다’고 판결했다. 예를 들어, 그가 만약 정체를 속였다면 회사들을 사취한 것이다. 그러나 만약 단순히 ‘전자 코드’의 ‘약점을 악용’한 것이라면 사기가 아니기 때문에 사건이 기각될 것이다(이 판결 후 도로즈코가 더 이상 변호사와 협조하지 않았기 때문에 이 사건은 사실상 결석 재판에 부쳐졌다).
중대한 범죄의 요건이 이처럼 모호하다는 것은 심각한 문제 아닌가? UCLA법대 교수이자 내부자 거래 관련 논문의 저자인 스티븐 베인브리지 Stephen Bainbridge는 “그렇다”고 답했다. “그러나 SEC와 의회가 일부러 그런 상황을 만들고 유지하고 있다.” 베인브리지 교수는 의회와 SEC가 1984년과 1988년 최소한 두 차례, 내부자 거래 범죄를 분명하게 정의하는 법령 제정을 고려한 적이 있었지만 결국 그렇게 하지 않았다고 주장했다. 그는 “정의를 내려 버리면 오히려 사기의 청사진이 될 것이라는 결론이 내려졌다”고 설명했다. “약삭빠른 월가 전문가들이 법령에서 간과된 행위, 즉 빠져나갈 구멍을 찾게 될 것이다.” 법을 계속 모호하게 둠으로써, 의회는 ‘SEC가 새로운 유형의 사기에 대응할 운신의 폭’을 남겨둘 수 있었다는 것이다.
하지만 최소한 신탁 의무라는 성가시고 손에 잡히지 않는 규정은 폐기할 수 있지 않을까? 누구든, 어떤 종류의 거래든 실질적 비공개 정보로 하면 무조건 불법이라고 하면 되지 않는가?
미 제2심 항소법원이 1968년 바로 그런 시도를 했다. 이 법원은 뉴욕과 코네티컷 주를 관할하고 있어 미국 내 어떤 고등법원보다도 많은 내부자 거래 사건을 처리한다. 텍사스 걸프 설퍼 Texas Gulf Sulphur라는 광산 회사가 연루된 역사적 재판에서, 광물이 다량 매장된 것을 발견한 사실을 회사가 발표하기 전에 내부자들이 회사 주식을 사들인 혐의가 법의 심판을 받았다. 이에 대해 법원은 단호하게 ‘누구든지 실질적 내부 정보를 가졌다면 이를 투자하는 대중에게 공개하거나… 거래를 자제해야 한다’고 판결했다.
이 사건의 판결은 ‘정보의 동등성(parity-of-information)’ 시각으로 알려졌다. 거래 당사자들이 정보에 동일하게 접근할 수 있는지에 초점을 맞췄기 때문이다. 그러나 1980년대 초반 두 건의 판결에서 대법원은 제2심 항소법원의 광범위한 접근을 정면으로 반박하는 판결을 내렸다. 관련된 법령 언어에 대한 ‘충성 맹세’의 일환이였다. 이른바 ‘사기(fraud)’라는 용어다. 그러나 법원의 동기 중에는 정책적 판단도 작용했으며, 두 번째 판결인 덕스 Dirks 대 증권거래위원회 재판에서도 이 같은 사실이 분명하게 드러났다.
1983년에 내려진 이 판결은 주식 애널리스트들에게 일종의 대헌장(Magna Carta)이 되었다. 이 사건은 사실관계가 기묘했다. 한 생명보험회사의 전직 직원이었던 로널드 시크리스트 Ronald Secrist는 그의 전 회사가 대규모 회계부정을 저지르고 있다는 사실을 알게 되었다. 시크리스트는 브로커겸 딜러였던 레이먼드 덕스 Raymond Dirks에게 회계부정을 폭로해 달라고 요청했다. 덕스는 월스트리트 저널을 접촉했으나 기사가 나가도록 설득하지 못했다. 덕스는 동시에, 그의 고객들에게 해당 보험사의 주식을 팔거나 공매도하라고 (다시 말해 주가가 떨어지는 데 돈을 걸라고) 조언했다. 그리고 주가는 폭락했다. 당국에선 조사를 시작했고, 보험사가 실제 사기죄로 기소됐다. 그러나 덕스도 내부자 거래 혐의로 기소됐다.
다수의견 6 대 소수의견 3의 판결에서, 루이스 파월 주니어 Lewis Powell Jr. 대법관은 시크리스트가 덕스에게 사기에 대한 정보를 제공함으로써 어떠한 개인적 이득도 얻지 않았으므로-즉, 공익을 위해 한 일이었으므로-회사에 대한 어떠한 의무도 위반하지 않았다고 다수의견의 결론을 밝혔다. 법원은 정보를 제공한 측이 어떤 의무도 위반하지 않았다면 정보를 받은 덕스도 마찬가지라는 판결을 내렸다. 파월은 다수의견으로 “(그가) 알면서 내부자로부터 비공개 정보를 받아 이용했다고 해서 개인 처벌을 한다면, 시장 애널리스트들을 억지하는 부작용이 있을 수 있다”고 밝혔다. 그는 이어 “진상을 밝히고 분석하려는 (애널리스트들의) 노력 덕분에 시장의 가격 책정 효율성이 상당히 제고된다”며 “그러므로 애널리스트의 업무는 모든 투자자들에게 혜택을 준다”고 판시했다. 주식 가치의 정확한 평가를 보장하려면-‘시장의 효율성’을 제고하려면-주식 애널리스트들이 기업에 대해 광범위하고 비판적인 연구를 할 수 있도록 유인책을 제시해야 한다는 메시지였다. 그렇다면 이런 애널리스트들이 시장에서 다른 애널리스트들보다 정보상의 우위를 점하는 것이 꼭 불법이 되지는 않게 된다. 실제로 때로는 사회에 이익이 된다.
덕스 판결은 내부자 거래에 대한 정보의 동등성 시각에 완전히 쐐기를 박는 것 같았다. 그럼에도 후자의 시각은 사라지지 않았다. UCLA의 베인브리지 교수는 “SEC는 대법원이 내부자 거래를 정의한 방식에 계속 불만을 갖고 있다”고 설명했다. SEC는 법을 적극적으로 해석하는 소송을 벌이고, 내부자 거래의 정의를 확대하려는 규칙을 제정함으로써 자신들이 선호하는 시각-베인브리지 교수는 “실질적 정보를 갖고 있으면 거래할 수 없다”고 표현했다-을 옹호하는 싸움을 계속했다. 예일 법학대학원 조너선 메이시 Jonathan Macey 교수는 “그 결과 오늘날 두 가지 내부자 거래 법이 존재한다”고 주장했다. 대법원이 규정한 법이 있고, SEC가 수용한 법이 있다는 것이다. 메이시 교수는 “고객들에게 조언을 주려면 두 가지를 다 알아야 한다”고 설명했다. 대부분의 고객들은 SEC의 조사를 방어하기 위해 막대한 변호사 비용과 언론의 혹평을 감당하고 싶어하지 않기 때문이다. 5년 후 재판에서 이길 수 있다고 할지라도 말이다.
덕스 판결 이후, 일부 영향력 있는 주식 애널리스트들은 투자업계에서 특권을 누렸다. 1990년대 후반, CEO들은 이런 애널리스트를 만나 실질적 비공개 정보를 공개적으로 퍼주고도 처벌을 피할 수 있었다. 이 애널리스트가 곧바로 자신의 고객들에게 정보를 제공해 부자가 될 수 있게 하리라는 것을 알면서도 그랬다. ‘선택적 공개(selective disclosure)’라고 불린 이런 관행은 덕스 판결 때문에 합법적이라고 널리받아들여졌다. 앞서 설명했듯, 법원은 덕스 판결에서 기업 내부자와 그의 정보를 받은 관계자 모두가 보호를 받을 수 있다고 했다. 그 내부자가 내부 정보 유출로 ‘개인적 이득’을 취하지 않았다면 말이다.
전직 SEC 위원이자 현재 컬럼비아 법학대학원 교수인 하비 골드슈미드 Harvey Goldschmid는 “이 이론에 따르면, CEO는 개인적 이득 때문이 아니라 기업의 선의로 정보를 준 것이다”라고 설명했다. 회사 주식이 더 좋은 평가를 받고, 불안정성이 줄어들 수 있도록 노력했을 뿐이란 얘기다.
그러나 이런 행동은 어떤 면에서 보나 내부자 거래처럼 보인다. 골드슈미드는 “더욱이 최고경영진이 ‘사실상 애널리스트들을 매수하고, 그들이 비판하고 진실을 파헤치려는 의지를 왜곡하고 있다’는 우려가 있었다”고 말했다. 기본적으로 애널리스트들은 부정적인 보고서를 쓰고 기업에 찬물을 끼얹는 ‘매도’ 추천을 함으로써 내부 정보에 대한 접근이 끊기는 위험을 감수하려 하지 않는다. 당시 SEC의 법무 담당 책임자였던 골드슈미드에 따르면, SEC 내부 일각에서는 선택적 공개 행위를 내부자 거래로 기소하고 싶어 했지만 결국 덜 전투적인 접근을 취하기로 결정했다. 2000년 10월부터 효력이 발휘된 ‘공정 공개(FD·fair disclosure) 규정’은 최고경영진이 실질적 비공개 정보를 공개하고자 한다면 공적인 장에서 할 의무가 있다고 명시하고 있다.
FD 규정은 조사 애널리스트들과 그들의 서비스를 원하는 급증하는 수요와 관련해 공정한 경쟁의 장을 만들었다. 또 애널리스트들에게 어떻게 합법적으로 일할 수 있는지 어느 정도 지침을 제공했다. 규정에 첨부된 해설이 공식적으로 ‘모자이크 이론’을 지지했기 때문이다.
SEC는 당시 ‘기업이 실질적이지 않은 정보를 애널리스트들에게 제공하는 것은 불법이 아니다’라고 규정했다. ‘설령 애널리스트가 (회사가) 모르는 사이에 그 정보가 합쳐지면 실질적이 되는 정보의 ‘모자이크’를 완성하는 데 도움을 준다 하더라도 그렇다.’ 이어 ‘애널리스트들은 일반 투자자들이 실질적인 결론에 도달하는 데 중요하지 않을 정보를 검토하고 추출함으로써 중요한 서비스를 제공할 수 있다. 우리는… 이런 종류의 활동을 단념시키려는 의도가 없다’고 덧붙였다.
그러나 세부사항에 복병이 숨어 있어 애널리스트들과 규제 당국은 모자이크 이론이 보호하려고 한 대상이 정확히 무엇인지에 대해 곧 다른 해석을 내놓았다. 예를 들어, 누군가 한 회사가 곧 발표할 분기별 수익에 대해 알고 싶다고 가정하자. 그는 이 문제를 단계별로 접근할 것이다. 우선 가장 분명하게 무해한 정보 수집 기법부터 시작해 차츰 아슬아슬한 접근법으로 올라갈 것이다. 즉, 어떤 애널리스트가 뉴어크 Newark 항구에서 진을 치고 도요타 차량이 몇대 하역되는지 세는 것은 큰 문제가 없을 것이다. 애널리스트들을 위해 이런 식의 연구를 해주는 ‘채널 점검(channel-checking)’ 회사들이 있다.
이와 유사하게, 쇼핑객이 가장 몰리는 추수감사절 다음 첫 금요일에 ‘조사원들’을 주요 쇼핑 센터들에 보내 아베크롬비 앤드 피치 Abercrombie & Fitch나 갭 Gap 매장의 고객 수를 모니터링 하도록 하는 일도 당연히 문제가 없을 것이다. 또 애널리스트들이 개별 매장 매니저들을 만나 매출이 어떤지 대화를 나누는 일도 종종 가능하다. B 씨는 “가령 맥도날드의 매출을 추정하고 싶다고 하자”고 가정했다. “그러면 대표적 매장 20개를 찾을 수 있다.” 그는 각 매장에 조사원을 보내 매니저와 이야기하도록 할 수 있다. 그는 “그러면 상당히 정확하게 매출을 계산할 수 있을 것”이라고 말했다 “나는 현장에서 이러저러한 경향을 보고 있다.
이를 통해 나의 이론을 증명하고, 투자할 만하다고 결론을 내리는 것이다.” 3만 2,000개의 매장을 거느린 전국적 체인에 대해 그 정도의 정보는 실질적일 리가 없다. 만약 애널리스트가 매장 매니저들에게 돈을 주지 않는다면-즉, 매니저가 ‘개인적 이득’을 얻지 않는다면-애널리스트는 덕스 판례에 따라 또 한 겹 보호를 받을 수도 있다.
이제 가상의 경우를 상정해 보자. 맥도날드 체인 2,000군데 매장 매니저들과 대화를 나눠 포트폴리오 매니저가 이 회사의 소매 매출 100%에 대한 정보의 조각들을 얻었다고 하자. 이런 일도 모자이크 이론에 따라 보호를 받을 수 있을까? 모든 정보가 독립적인 출처에서 나왔다면 괜찮을 것이라는 게 B 씨의 의견이다. “그런 경우는 모자이크 이론에 해당된다.”
그러나 이에 대해 조지타운 대학교 법률 센터 교수이자 SEC에서 일한 경험이 있는 도널드 랜지버트 Donald Langevoort는 회의적인 입장이다. “2,000명의 매장 매니저들과 2,000건의 인터뷰를 한다? 그러면 그 내부자들은 집합적으로 당신에게 세상에서 가장 큰 규모의 정보를 준 것이다. 나라면 (SEC 집행 변호사로서) 기꺼이 그 건을 배심원에게 가져갈 것이다. 특히 각 매니저가 뭔가 가치가 있는 것, 예를 들어 공연 표 같은 것을 받았다면 더욱 그럴 것이다.”
물론 매장 매니저 2,000명을 인터뷰한다는 것은 비현실적인 가정이다. 그러니 이 가정의 수위를 한 단계 높여 보자. 만약 이 애널리스트가 어떤 회사의 총매출 10%를 차지하는 지역의 담당 매니저와 이야기한다면 어떨까? 지역 매니저 두 명, 혹은 여섯 명과 이야기한다면?
일부 애널리스트들은 5년 전까지만 해도 분명 그런 내부자들과 이야기를 나눴다. 반면 오늘날은-그리고 라자라트남의 구속 이후로는 분명히-애널리스트들이 중간 관리자급 이상의 기업 내부자들과 접촉하는 것이 ‘경계선’에 너무 가까이 가는 것이기 때문에 많은 헤지펀드사들과 전문가 네트워크 회사들이 이를 금지하고 있다. 더욱이 애널리스트들이 내부자들에게 기업에 대한 신탁 의무를 위반하도록 대가를 지불함으로써, 그들이 속한 펀드 회사가 조사 대상인 기업으로부터 ‘지역 매니저와 맺은 계약에 대해 고의적인 불법 간섭(tortious interference)을 저질렀다’는 이유로 민사 소송을 당할 수 있다(2010년 11월, 탬파 Tampa의 리서치 회사 리테일 인텔리전스 그룹 Retail Intelligence Group은 할인점 빅 랏츠 Big Lots Inc.로부터 이런 이유로 소송을 당했다. 이 건은 쌍방 합의로 종결됐다).
하지만 아직도 거의 비슷한 질의 정보를 다른 방법으로 얻을 수 있다. 공개 기업들은 보통 대형 고객, 공급업체, 유통업체, 또는 프랜차이즈 가맹주들과 거래를 한다. 이들 업체는 비상장업체인 경우가 많기 때문에 CEO들이 애널리스트와 거리낌 없이 접촉을 한다. 부품이 수백 개에 달하고, 공급 체인이 복잡한 기술업체들은 특히 이런 정보 유출에 취약하다. 애널리스트들은 때로 서구 기업들이 생산공정을 아웃소싱하는 아시아 공장을 접촉하기도 한다.
그렇다면 어떤 애널리스트가 200개의 웬디스 레스토랑을 운영하는 프랜차이즈 가맹주와 대화하는건 어떨까? 그래도 여전히 모자이크 이론의 보호를 받을 수 있을까? 혹은 이 정보의 ‘조각’이 너무 크고 많은 것을 보여주는가?
아무도 모른다. 일부 특별 감사 책임자들은 매출의 5%를 대략적인 제한선으로 여긴다. 이 규칙에 따르면, 웬디스 매장이 현재 6,600개이기 때문에 이 가상의 웬디스 프랜차이즈 가맹주들은 아마 괜찮을 것이다. 하지만 이 애널리스트가 프랜차이즈 가맹주들을 얼마나 더 많이 접촉할 수 있을까? 가령 매출의 60%를 계산할 수 있도록 수십 명을 만나도 괜찮을 걸까? 아무도 모른다.
독자들에게 이 모든 질문들에 대한 당연한 답은 뭐든지 안전한 선에서 하는 방법일 것이다. 그러나 헤지펀드 매니저들은 그렇게 생각하지 않는다. 어떤 펀드가 합법적인 연구 기법을 포기한다면 그 투자 조언은 과거만큼, 혹은 경쟁업체들만큼 훌륭하지 않을 것이다.
B 씨는 “헤지펀드사는 투자자들을 위해 신탁인 역할을 한다”고 강조했다. “거기에 가치가 있다고 생각하고 또 그것이 합법적인 일이라면, 그 기법을 이용해야 할 의무가 있지 않겠는가? 한 팔이 등 뒤로 묶인 채 주먹싸움을 하겠는가?”
